文丨明(míng)明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自低位持(chí)续上(shàng)行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)，波动幅度(dù)加大，建议投资(zī)者关注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流(liú)动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角度(dù)观察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天(tiān)利(lì)率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松(sōng)，主要有以下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政策力度(dù)边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币政策(cè)坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确保利(lì)率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性(xìng)供(gōng)需(xū)匹(pǐ)配的前(qián)提下，货币工具力度(dù)可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具(jù)体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示后续(xù)政(zhèng)策将(jiāng)更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外(wài)，参考近(jìn)期票据利(lì)率走势(shì)，预计信贷增(zēng)速较一季度将会(huì)有所放(fàng)缓，但(dàn)4月(yuè)预计(jì)仍将保持同(tóng)比(bǐ)多增的(de)态(tài)势。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)信贷(dài)投放，银行(xíng)系统整体资(zī)金流(liú)出(chū)，因此向(xiàng)同业融出的意(yì)愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债(zhài)市(shì)脆弱(ruò)性和敏感度增加，且(qiě)投资者对(duì)于未来(lái)一(yī)个月资金利率上行(xíng)的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交(jiāo)量(liàng)和我们测算(suàn)的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽(suī)然上周受(sh历久弥新 什么意思，历久弥新后面一句是什么òu)资(zī)金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但(dàn)依然(rán)处于(yú)历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投(tóu)资者对(duì)货(huò)币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧，使得(dé)市场上对于未(wèi)来一个月内资金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假期临近，回(huí)购资金的(de)期(qī)限被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融(róng)出意(yì)愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本历久弥新 什么意思，历久弥新后面一句是什么面预期(qī)交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍历久弥新 什么意思，历久弥新后面一句是什么trong>风险提示(shì)：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流(liú)动性过快收紧(jǐn)。