摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城市(shì)商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非(fēi)银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利率持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并(bìng)非(fēi)常态，短期需要关(guān)注5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流(liú)动(dòng)性出现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万(w银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄àn)亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和(hé)贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫(yì)情而基数偏低(dī)，今(jīn)年(nián)4月新增(zēng)社融(róng)和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年(nián)同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以来最低(dī)值，低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民(mín)融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元(yuán)，结(jié)合4月(yuè)票据(jù)利率较3月明显(xiǎn)回落以及(jí)新增(zēng)未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供(gōng)给(gěi)相(xiāng)对不(bù)足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足(zú)实体融(róng)资的(de)同时，还给金融企(qǐ)业投(tóu)放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资结构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续(xù)九个(gè)月(yuè)同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度(dù)的平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近；城投净融(róng)资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政(zhèng)府债净融资(zī)略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和(hé)6月(yuè)地方(fāng)债净发行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发(fā)行提(tí)前批(pī)额度，地(dì)方债(zhài)净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债对社融(róng)存量同比增速(sù)的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数(shù)据边际转弱(ruò)，环(huán)比降(jiàng)幅大(dà)于季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关注居民融资(zī)和企(qǐ)业融资的总量是(shì)否(fǒu)修(xiū)复，其次是企业(yè)存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度(dù)未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结束了连续13个月的(de)同比多增。居(jū)民存款可能有(yǒu)几个去(qù)向，一是3月末回表的(de)理(lǐ)财资(zī)金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民(mín)风险偏好(hǎo)仍低，理财增量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规(guī)模上(shàng)与(yǔ)居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居民购房(fáng)可能更多依(yī)赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少(shǎo)，或(huò)转为企业存(cún)款等。此(cǐ)外(wài)，4月物(wù)价下降和就业压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均(jūn)位于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款(kuǎn)活(huó)化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据(jù)尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分可能转回银(yín)行理财(cái)。

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　　从金融数银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄(shù)据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来(lái)看(kàn)对流动(dòng)性(xìng)存在影响的(de)一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差(chà)额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同期(qī)财政收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额(é)与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存(cún)款合计(jì)-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则(zé)分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融(róng)机构资产负(fù)债表测算的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定(dìng)性(xìng)。从(cóng)4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的流动性来(lái)看，金融(róng)体系(xì)资金供给量较为充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到数据发布(bù)前的状态，对社融(róng)不及预(yù)期(qī)的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款投(tóu)放(fàng)边(biān)际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已(yǐ)有一定(dìng)程度的预期(qī)。不(bù)过(guò)新增居民贷款弱于(yú)去年(nián)同期，可能超出(chū)了预(yù)期。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长端(duān)利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能反映出市场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预期的社(shè)融公布后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可(kě)能体(tǐ)现出部(bù)分投资(zī)者预(yù)期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活(huó)化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待(dài)观(guān)察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银(yín)企(qǐ)业新增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构(gòu)资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司对其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银(yín)行理财规模的反(fǎn)弹，三(sān)者均反映出非(fēi)银机(jī)构资(zī)金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的(de)流(liú)动性指(zhǐ)标考核(hé)需(xū)求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲(qū)线下移提供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的(de)时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下(xià)行(xíng)可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息(xī)预(yù)期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，需(xū)要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是(shì)否出(chū)现类(lèi)似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币(bì)政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政(zhèng)策出现超预期(qī)变化，国内货(huò)币政策相应(yīng)可(kě)能出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国内财政政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策(cè)相应可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流(liú)动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性(xìng)可能出现超(chāo)预期(qī)变化。

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