分析(xī)师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究(jiū)团队(duì)

　　十五夜望月古诗意思是什么呢，十五夜望月 诗意思ng>核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期(qī)。我们(men)想继续提示居民超额(é)储蓄大(dà)概率仍(réng)会继续积累，较难大(dà)量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年(nián)末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即(jí)使(shǐ)疫情(qíng)因(yīn)素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信(xìn)用表现(xiàn)，预(yù)计二季度市(shì)场对(duì)宽(kuān)信用的(de)预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能(néng)形(xíng)成信用(yòng)收紧预(yù)期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性(xìng)特(tè)征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

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　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我们的(de)预(yù)测值7000亿(yì)元基本(běn)一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续(xù)或有透支》中提示(shì)了一季(jì)度信贷的大(dà)体量投放或对(duì)后续(xù)信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业(yè)强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据(jù)以来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增量、总贷款增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)等(děng)领域(yù)是主要投(tóu)向，地产为边际(jì)增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季(jì)度基(jī)建中(zhōng)长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行在(zài)2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行(xíng)一定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大(dà)幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据(jù)-同存利(lì)差4月末略有上行，体现(xiàn)供(gōng)需关系略有反转，相关(guān)市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们(men)在5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放(fàng)缓》中提(tí)示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而(ér)是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票(piào)据利(lì)率(lǜ)下行(xíng)导致(zhì)企业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应的(de)居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度也(yě)明(míng)显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审(shěn)慎(shèn)的观点相一(yī)致(zhì)。展(zhǎn)望后续(xù)，低(dī)基数或使得居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季(jì)节性(xìng)大(dà)增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导(dǎo)致(zhì)社融口径信(xìn)贷明(míng)显低于人民币贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预(yù)期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融增速持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇票、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银(yín)行(xíng)表内“冲票据”导(dǎo)致表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数(shù)据同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折(zhé)合(hé)人民币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净融(róng)资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规(guī)定“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机(jī)构继(jì)续积极落(luò)实(shí)，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类(lèi)信托若(ruò)依据(jù)存量比例压降，则每(měi)年(nián)压降规模也(yě)是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是(shì)直接融资项目(mù)：企(qǐ)业债券净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需(xū)求回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但(dàn)信(xìn)贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入(rù)五(wǔ)一假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部分(fēn)转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完(wán)全符合我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素是企业活期存(cún)款，其与消费类相关行业(yè)的现金流直(zhí)接关联(lián)，由于(yú)我(wǒ)们判断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的(de)，幅度可能(néng)相对(duì)较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结(ji十五夜望月古诗意思是什么呢，十五夜望月 诗意思é)构性失衡，三四(sì)线城市及农(nóng)村(cūn)地区(qū)经(jīng)济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继续积累，预计未来(lái)较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末(mò)则(zé)已大(dà)幅(fú)增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前(qián)的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要(yào)是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季(jì)初(chū)居民存(cún)款资金(jīn)重新流入(rù)理(lǐ)财(cái)产品相(xiāng)关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活(huó)动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是(shì)受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对(duì)过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅(fú)度(dù)高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息(xī)

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的大规(guī)模投放(fàng)或对后续月(yuè)份有所透支，二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍担(dān)忧后续利率继(jì)续下行(xíng)带(dài)来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年(nián)初增加信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，这会导致后续的信贷(dài)额度(dù)在(zài)一(yī)定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力(lì)，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底(dǐ)中央经(jīng)济(jì)工作会(huì)议的部署，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调(diào)货币政策的结(jié)构性(xìng)发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预(yù)计二季度(dù)货(huò)币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官(guān)方数据，截(jié)至今年(nián)3月末，我国(guó)结构(gòu)性货(huò)币政策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域(yù)，体现维稳意图(tú)。我(wǒ)们(men)预(yù)计央行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策(cè)将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是信(xìn)贷(dài)极高值，而7月是极(jí)低值，即(jí)二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较大(dà)，这也将对今年(nián)的各月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增(zēng)量或(huò)有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅(fú)回落的趋势，预(yù)计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对(duì)全年信贷(dài)体量的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高值(zhí)区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下半年可能再次降准(zhǔn)的(de)判(pàn)断(duàn)。由于下半年经济(jì)下行及(jí)失业(yè)压(yā)力均可能(néng)加大，降准体现稳增(zēng)长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能(néng)在(zài)四季(jì)度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本(běn)面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际(jì)收(shōu)支(zhī)、汇(huì)率改善机(jī)会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打(dǎ)开，形成降息(xī)预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增(zēng)的(de)情况下，预计社融(róng)增速(sù)可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产领域风险加剧(jù)，居民消(xiāo)费及购(gòu)房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持续不及预期(qī)。

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