文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济(jì)没有(yǒu)大问题，如果一(yī)定(dìng)要(yào)从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问题(tí)既不是银行业(yè)，也不(bù)是房地产，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的(de)情况，就会发现他们的问(wèn)题其实来源相(xiāng)同——贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句硅(guī)谷银行破产和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其(qí)实(shí)都是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要(yào)问题不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过(guò)长，并且把资产过(guò)于(yú)集(jí)中在一个篮子里，但事(shì)实上(shàng)，次贷危机(jī)后监管对银行特别是(shì)大(dà)银(yín)行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问(wèn)题出(chū)在负债端，这并不是(shì)他(tā)自(zì)己的问题，而是储户(hù)的问题，这(zhè)些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的(de)创投公(gōng)司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了(le)一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问(wèn)题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时(shí)出现危(wēi)机的瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓了(le)中(zhōng)概股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了重大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨(jù)大的资(zī)产问题(tí)。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对美国(guó)银(yín)行(xíng)业来说，算(suàn)不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的(de)创(chuàng)投圈(quān)、以及金融资本与创投企业(yè)深(shēn)度结合(hé)的这种商业(yè)模式来(lái)说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋(qū)势(shì)。所谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中(zhōng)心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出问题的(de)是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西(xī)雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了(le)创投企业和科技公(gōng)司就业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值得讨论的问题，既不(bù)是(shì)小型银行的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用(yòng)风(fēng)险，而是创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对(duì)经济系统会(huì)带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得多(duō)。大多数科创(chuàng)企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没(méi)有统计(jì)对科技(jì)企业的贷(dài)款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资(zī)产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会(huì)像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行(xíng)，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股(gǔ)也不(bù)像房地(dì)产是家(jiā)庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初的(de)科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的(de)快速发展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量让大家相信(xìn)科(kē)技企业可以(yǐ)重塑人们的生(shēng)活(huó)方式，互(hù)联网(wǎng)公司开始盲(máng)目(mù)追求(qiú)快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依(yī)托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司(sī)，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新增用(yòng)户数超过100万，成为全(quán)球最(zuì)大的(de)因(yīn)特(tè)网服务提供商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业(yè)合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元支出（多(duō)数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达(dá)到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云业务收入创造(zào)了高水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯(sī)达(dá)克(kè)100的利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要(yào)通(tōng)过回(huí)购和分(fēn)红等形式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结的不(bù)是大型科技(jì)企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大(dà)公司(sī)中(zhōng)净利润为(wèi)负(fù)的(de)比例为20％，而(ér)小公司(sī)这一比例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的(de)中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大型科(kē)技企(qǐ)业创造利润和现金(jīn)流(liú)的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科(kē)技企业在利润(rùn)和现金流(liú)表现上(shàng)显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的(de)股票抵押(yā)相关业务也(yě)主要开展在流动性(xìng)强的大市值科技(jì)股上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若不(bù)能产生利润和(hé)现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概(gài)率(lǜ)大大(dà)增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大(dà)的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投(tóu)资深度融合的(de)商业模式，但(dàn)很(hěn)难真正(zhèng)伤害到大多数(shù)美国(guó)居民、经(jīng)营稳(wěn)健的银行(xíng)业和拥(yōng)有(yǒu)自我造(zào)血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周(zhōu)期(qī)的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期(qī)

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