主要内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力(lì)仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工(gōng)业(yè)企业实际营收(shōu)增速(sù)积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源于两方面(miàn)，其一是国际(jì)高油价导致的输入性(xìng)成本(běn)压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今年(nián)降费政策(cè)未再明显新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业(yè)费用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费(fèi)用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润(rùn)增速6个百分点(diǎn)形成鲜明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍(réng)构成约束。3月(yuè)工业企业(yè)营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机(jī)通信电子(zi)设备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费需求的(de)推(tuī)动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收增速延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关(guān)行(xíng)业需(xū)求(qiú)持(chí)续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然(rán)煤价回(huí)落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力(lì)，但高油价继续构成输入性(xìng)成本(běn)传(chuán)导(dǎo)。3月工业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国(guó)石(shí)化产业(yè)链主要为中下游，上游环节(jié)在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)原油(yóu)寡头(tóu)国家(jiā)，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的(de)石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本率实际(jì)上是(shì)改善的(de)，与此同时(shí)，更靠(kào)近下(xià)游的(de)消费行业(yè)成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的(de)成本压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设(shè)备等改善明(míng)显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石(shí)化产业(yè)链行(xíng)业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，以及(jí)下(xià)半年潜(qián)在的(de)内生恢复空间。3月工业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全(quán)球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策(cè)更多为延续而(ér)非(fēi)新增(zēng)，费(fèi)用率对于利(lì)润同比增速的的(de)拖累(lèi)也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基(jī)数(shù)扰动后的(de)企业(yè)盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏可以期待(dài)，两大(dà)领先指标已经验证，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后(hòu)工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治(zhì)风险，疫情形势(shì)变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回(huí)升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑(yì)制，3月名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两个方面(miàn)：

　　其(qí)一是(shì)国际高(gāo)油价导致的(de)输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍(réng)然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列(liè)新增(zēng)降费政(zhèng)策持续改善企业费用率，对2022年(nián)全年工业(yè)企业利润(rùn)增(zēng)速构成较强支撑(chēng)，全年拉(lā)动(dòng)工业(yè)企业利(lì)润同比增速(sù)6个百分点。但从(cóng)今年开始前(qián)期社(shè)保费降费的(de)企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今(jīn)年未再新增更大(dà)力度的(de)降费政策(cè)，从同比视角来(lái)看费用对于(yú)工业企业(yè)利(lì)润(rùn)的(de)拖(tuō)累开始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业(yè)营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢保交楼政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高(gāo)油价对于石化产业链(liàn)相关(guān)行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际(jì)高油(yóu)价带来的上游利(lì)润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的(de)石化产业链反(fǎn)而会(huì)在高油价下受到输入性(xìng)成本(běn)压(yā)力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国(guó)内，所(suǒ)以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业成本率也(yě)明(míng)显改善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍(réng)承压。

　　分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的(de)成本压(yā)力改善(shàn)和积极的营(yíng)业(yè)收入回升，因(yīn)而下游消费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继(jì)续(xù)好于其他(tā)行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游(yóu)价格回(huí)落导致(zhì)上(shàng)游(yóu)利润(rùn)下降的缘故，而中下游面(miàn)临的是(shì)营收改(gǎi)善、成本压力缓和的(de)格局，中下游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物(wù)制品(pǐn)等行业(yè)利润增速均(jūn)改善10-20个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。相(xiāng)较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然(rán亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢)经(jīng)济需(xū)求侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐(zhú)步(bù)结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全球服(fú)务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际油价或(huò)再度(dù)走高(gāo)，这(zhè)也意(yì)味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前(qián)降费(fèi)政策更多为延(yán)续(xù)而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的(de)复(fù)苏可以期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一是居(jū)民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已(yǐ)推动上半年(nián)地产建安(ān)投资和(hé)竣(jùn)工积极回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半年汽(qì)车、家(jiā)电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压(yā)力(lì)——工业企业效益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠(tú)强王胜

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