文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如(rú)果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问(wèn)题(tí)既不是银(yín)行业(yè)，也(yě)不是(shì)房地(dì)产，而是创投泡沫(mò)。仔细(xì)看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类(lèi)似(shì)几家(jiā)美(měi)国中小银行）和商业地产(chǎn)的(de)情况，就(jiù)会发现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破(pò)产和商业地产危机(jī)，其实都是(shì)创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限(xiàn)过长(zhǎng)，并且(qiě)把(bǎ)资产(chǎn)过于集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对(duì)银(yín)行特别是大银(yín)行的资(zī)本(běn)管制大幅加强，银行资产端(duān)的信(xìn)用(yòng)风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资(zī)本(běn)充足率从次贷危机(jī)前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也(yě)不(bù)是一般散户，而是(shì)硅(guī)谷的(de)创(chuàng)投公(gōng)司和风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快(kuài)速加息(xī)中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补(bǔ)充经(jīng)营性现金(jīn)流(liú)，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问(wèn)题不(bù)是“银(yín)行(xíng)”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同(tóng)时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓(cāng)了中概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的(de)资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行的破(pò)产对美国银(yín)行业来说，算不上系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企(qǐ)业深度结合的这种商(shāng)业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一个受(shòu)害者，只不过(guò)叠加了疫情后(hòu)远程办(bàn)公的新趋势。所谓的(de)商业地(dì)产危机，本(běn)质(zhì)也不是房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商业地(dì)产市(shì)场(chǎng)，物流仓(cāng)储(chǔ)供(gōng)不应求，购物中心已是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题的(de)是写字楼(lóu)的空(kōng)置率上升(shēng)和(hé)租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息(xī)科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和科技公司(sī)就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不(bù)是地(dì)产的潜(qián)在信(xìn)用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)怎样的(de)连(lián)锁(suǒ)反应？这些反应对经济(jì)系统会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来(lái)看，创投(tóu)泡(pào)沫破灭都(dōu)不(bù)会(huì)带(dài)来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机(jī)的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数(shù)科创企业(yè)是股(gǔ)权融资(zī)，而不是债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资(zī)在(zài)美国(guó)非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融(róng)资(zī)和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的(de)贷(dài)款数据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机(jī)一(yī)样，通(tōng)过金融杠杆和影子(zi)银(yín)行，对金(jīn)融系统形成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也(yě)不(bù)像房地产是家(jiā)庭(tíng)和企业广泛持有的(de)资产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财(cái)富毁灭(miè)，但不(bù)会带(dài)来居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企(qǐ)业(yè)还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年(nián)代互联网(wǎng)信(xìn)息技术的快速发(fā)展(zhǎn)以及美国的信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户(hù)量让大家(jiā)相(xiāng)信科技企业可(kě)以重塑人们的生活(huó)方式，互联网(wǎng)公司开始盲目(mù)追求快速(sù)增(zēng)长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将估(gū)值依(yī)托在(zài)点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很多(duō)公司其(qí)实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量(liàng)公司(sī)甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全(quán)球最大的因特网服务提(tí)供商，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引(yǐn)了众(zhòng)多广(guǎng)告客(kè)户和(hé)商业(yè)合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽(kuān)带(dài)网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润(rùn)率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业(yè)务收入创造了(le)高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业还在(zài)向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按照市(shì)值(zhí)排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自由(yóu)现金流(liú)的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司只有2145万(wàn)美(měi)元。大型(xíng)科技(jì)企业(yè)创造(zào)利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流(liú)的(de)水(shuǐ)平明显强于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和现金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银(yín)行的股票抵押相关业(yè)务(wù)也主要开(kāi)展在流动性强的大市值科(kē)技股(gǔ)上(shàng)。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产(chǎn)生利润和现金(jīn)流，在高利率的环境下破产(chǎn)概(gài)率(lǜ)大(dà)大(dà)增加，这(zhè)可能(néng)影响到的(de)是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是(shì)硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融资本与科创投资深(shēn)度融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害(hài)到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血(xuè)能力的大型(xíng)科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存周期(qī)的(de)回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰退，美联储货(huò)币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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