摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增(zēng)社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个(gè)方面：第一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资(zī)也(yě)在(zài)边(biān)际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外(wài)票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据(jù)增加。不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致(zhì)，企业(yè)存(cún)款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息(xī)预期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利(lì)率围(wéi)绕(rào)政策利率(lǜ)波(bō)动”的(de)要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率持(chí)续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可(kě)能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的(de)波(bō)动。

　　核(hé)心假设风(fēng)险。货币政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。财政政策出现超(chāo)预期(qī)调整。流动性(xìng)出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和贷款实(shí)现(xiàn)同(tóng)比小幅正增(zēng)，但去(qù)年同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)要低(dī)于(yú)2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据融资(zī)-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关(guān)注以下两个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月(yuè)以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资(zī)需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回落(luò)以(yǐ)及新增未(wèi)贴现票(piào)据下降，指向票据供给相(xiāng)对(duì)不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的(de)同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业(yè)融资结(jié)构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延续(xù)同比多(duō)增。4月新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九个月同比多(duō)增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城投净融资(zī)方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主要(yào)发行提前批额(é)度，地方债净发行(xíng)规模(mó)或(huò)在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意(yì)外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去年同期，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融资也(yě)出(chū)现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来重(zhòng)点关注居民融资和(hé)企业融资的(de)总量是否修复，其次是(shì)企业存款活(huó)化过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结束(shù)了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末(mò)回(huí)表的理财资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为(w伊朗打工一个月多少钱，伊朗工资多少钱一个月èi)4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多(duō)依赖(lài)自有资(zī)金，对(duì)应居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位(wèi)于(yú)荣枯(kū)线之(zhī)下，可(kě)能制约(yuē)了居(jū)民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)位(wèi)，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企(qǐ)业活期存款增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活(huó)期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)略有改善；居民(mín)存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来(lái)看(kàn)对流动性(xìng)存在影响的(de)一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。从(cóng)财政存款剔(tī)除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收支差额。今年(nián)4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接(jiē)近(jìn)。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民(mín)和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结(jié)合(hé)央(yāng)行净投放等数(shù)据估计(jì)，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分(fēn)点，去年(nián)同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表(biǎo)测算的(de)3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自(zì)银行主动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带(dài)来(lái)更(gèng)多(duō)不确定性。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬(xún)的流动性来看(kàn)，金融(róng)体(tǐ)系资金供给(gěi)量(liàng)较为(wèi)充裕，使(shǐ)得(dé)资金利(lì)率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发(fā)布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基(jī)本回(huí)到数(shù)据(jù)发布前的状态，对社(shè)融不(bù)及预期的(de)利(lì)多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是(shì)社(shè)融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比多(duō)增，是社融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月社融和(hé)贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增(zēng)居民(mín)贷款弱于去年(nián)同期，可(kě)能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市场先反映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发(fā)力(lì)的担忧(yōu)，部分资(zī)金(jīn)选(xuǎn)择(zé)止盈(yíng)。对(duì)比3月强于预(yù)期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部(bù)分投资(zī)者预(yù)期利率已(yǐ)下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财所致；企业存款活化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕(yù)，助力资金利(lì)率下行(xíng)。观察4月非银企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产负债(zhài)表数据中，其他(tā)存(cún)款性公司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财规(guī)模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均(jūn)反(fǎn)映出非(fēi)银机构资(zī)金较(jiào)为充裕，再加上银行(xíng)贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考核(hé)需求下(xià)降，为债(zhài)券-存(cún)单(dān)-票(piào)据利(lì)率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年(niá伊朗打工一个月多少钱，伊朗工资多少钱一个月n)国(guó)债收(shōu)益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息(xī)预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近(jìn)，能否(fǒu)继(jì)续下行可能(néng)更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内货(huò)币政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经(jīng)济(jì)超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国(guó)内(nèi)货币政策相应可(kě)能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内(nèi)财政(zhèng)政策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预(yù)期(qī)放缓，国内财政政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假设(shè)流动性(xìng)维持充(chōng)裕(yù)状态，但(dàn)假如流(liú)动性投放少(shǎo)于往年(nián)同(tóng)期，流动性(xìng)可(kě)能出(chū)现超预期变(biàn)化(huà)。

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