核心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格(gé)局(jú)未变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特(tè)估(gū)”大涨作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风格者以(yǐ)人(rén)工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听(tīng)都(dōu)有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格(gé)将如何演绎？本(běn)篇报(bào)告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银行(xíng)等高股息股(gǔ)票(piào)表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业和指数(shù)层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市(shì)场自底部反转以来(lái)价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来价值(zhí)、成长内部(bù)分化明(míng)显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多篇报(bào)告(gào)中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业(yè)的涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也为(wèi)50％，可(kě)见(jiàn)成(chéng)长、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能(néng)源(yuán)表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)技(jì)术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价值方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来(lái)的时间维度看(kàn)，成(chéng)长板(bǎn)块内行(xíng)业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年(nián)以来基本(běn)处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值、成长内部(bù)分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不(bù)明(míng)确(què)。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业(yè)权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅(fú)居前的科技(jì)行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过(guò)去一(yī)段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第(dì)一(yī)阶段(duàn)，可(kě)以发现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特(tè)征(zhēng)，不(bù)同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市场自底部起来后，处低(dī)位(wèi)的行业容易受到政策利好和(hé)预期改(gǎi)善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线(xiàn)，因此风格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本(běn)质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年(nián)二十(shí)大报告提(tí)出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体系(xì)”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和(hé)事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模型(xíng)推出标(biāo)志人(rén)工(gōng)智能(néng)逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱(qū)动下数(shù)字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央(yāng)企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国(guó)央(yāng)企价(jià)值实现，相关(guān)政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)进一步(bù)催化(huà)行情(qíng)，在此背景下(xià)中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行情中特估(gū)指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入(rù)盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股票(piào)是一台“称重机(jī)”，基本面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势(shì)的分化决定(dìng)未(wèi)来(lái)风格的走向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价值指数的(de)归母净利(lì)润累计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价(jià)值的业(yè)绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成(chéng)长(zhǎng)，原(yuán)因在于成(chéng)长股的业绩(jì)又开始(shǐ)优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关(guān)键仍在(zài)业绩(jì)，未来关(guān)注基(jī)本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区(qū)域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年(nián)全年(nián)增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关(guān)注中报(bào)的基本面(miàn)验证情(qíng)况，以及下(xià)半年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政策推(tuī)动下现代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)建设，成长盈(yíng)利增速有望更快(kuài)，但风格内(nèi)部(bù)盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净(jìng)利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未(wèi)来(lái)科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行(xíng)业或(huò)再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势(shì)不(bù)变，阶段性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基(jī)本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入新一轮(lún)牛市周期(qī)。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市(shì)场表现也(yě)印证着我们的判(pàn)断。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛(niú)市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回(huí)升(shēng)，但短期温(wēn)度仍(réng)可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可(kě)能(néng)出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期(qī)基本面(miàn)还(hái)不够扎实，更易受到(dào)其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示(shì)当(dāng)前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一(yī)个过程(chéng)，未来短期内(nèi)市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶(jiē)段性再平(píng)衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在(zài)于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续(xù)性(xìng)机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更(gèng)大，去(qù)伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过热，未来可能会(huì)有(yǒu)所(suǒ)休(xiū)整(zhěng)，过(guò)去一(yī)个(gè)月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也印证(zhèng)了(le)我们的判断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在降温期，但(dàn)从(cóng)全(quán)年(nián)维度看(kàn)政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒转向新能源，公募(mù)基(jī)金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例(lì)（相对(duì)沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验(yàn)证的去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关注政策和(hé)技术两条主线机会(huì)。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数字(zì)经济已成为现代(dài)化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立(lì)，政(zhèng)府(fǔ)有望(wàng)加大对数字安全和数字基(jī)建的投入(rù)。去(qù)年12月发布(bù)的 “数据(jù)二十条”为数(shù)据(jù)要素(sù)市(shì)场提供顶层(céng)规划，刚(gāng)成立(lì)的(de)国家(jiā)数据局有望成为(wèi)顶层(céng)文件落地执行的统筹(chóu)机构(gòu)，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅(fú)提(tí)升数字基础设施(shī)建设，根据中国东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗通服基(jī)建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业(yè)规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的人工智(zhì)能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有(yǒu)望率先受益(yì)。当前科技巨头(tóu)正(zhèng)加大(dà)对AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推理(lǐ)上的部分结(jié)果(guǒ)已(yǐ)超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下，预计(jì)22-30年(nián)中国自(zì)然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提(tí)升对上游硬件的(de)需(xū)求(qiú)，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规(guī)模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注(zhù)消(xiāo)费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一(yī)直(zhí)是目前(qián)政策关注的(de)重点，后续关注消费的结(jié)构(gòu)性(xìng)机(jī)会。我们在(zài)《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日(rì)本式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳(w东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗ěn)，居民(mín)财(cái)富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在(zài)所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有望(wàng)迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年(nián)医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来(lái)行情或也将(jiāng)出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认为(wèi)可(kě)以关(guān)注中(zhōng)特重估三大(dà)可能(néng)发力(lì)方向，即(jí)关(guān)系(xì)国计民(mín)生(shēng)的重大(dà)安全(quán)领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域(yù)、部分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕(yù)的(de)国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响国内经济(jì)；美国经(jīng)济硬(yìng)着(zhe)陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济(jì)。

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