文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自(zì)低位持续(xù)上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未回落(luò)，反而(ér)进一(yī)步走高(gāo)。我(wǒ)们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空(kōng)间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而税(shuì)期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构(gòu)间(jiān)流动性分层现(xiàn)象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保利(lì)率水平(píng)合适，在(zài)追(zhuī)求经济提振(zhèn)的同(tóng)时，也注重防范市场过(guò)热(rè)带(dài)来的金融(róng)风险。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的前提下，货币工具力度可能会(huì)有所回(huí)摆。从(cóng)央行(xíng)的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较(jiào)好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对银行间(jiān)流动性带来了(le)一(yī)定的(de)压力(lì)。此(cǐ)外，参(cān)考近期票(piào)据(jù)利率走势，预计信贷增速(sù)较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍(réng)将保(bǎo)持(chí)同比多增的(de)态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)信贷(dài)投放(fàng)什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法，银行系统整体资金流(liú)出，因此向同(tóng)业(yè)融出(chū)的意(yì)愿和(hé)能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可(kě)能(néng)会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对(duì)于(yú)未(wèi)来一(yī)个月资金(jīn)利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成(chéng)交量和我们测算的(de)杠杆率来看(kàn)，虽然上周受(shòu)资(zī)金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降温，但依然(rán)处(chù)于历史相对积极(jí)的水平，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货币政策力(lì)度以及(jí)跨月(yuè)资金面情况(kuàng)仍(réng)存担(dān)忧，使得(dé)市场(chǎng)上对于(yú)未来一(yī)个月内(nèi)资金(jīn)价格上行的预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期临近(jìn)，回购资金的期(qī)限被(bèi)动(dòng)拉长，利率下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场释放(fàng)资金；但(dàn)跨月前夕(xī)银(yín)行资金融出意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅度较大(dà)。对于(yú)债(zhài)市而言，短(duǎn)期交易主线(xiàn)或延续政(zhèng)策与基本面预(yù)期交易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资(z什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法ī)者关(guān)注资金面的边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场(chǎng)流动(dòng)性过(guò)快收紧(jǐn)。

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