平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期(qī)小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不(bù)加息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上(shàng)，且进(jìn)一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车(chē)和零(líng)部件等消费明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注。今年二(èr)季度，由(yóu)于(yú)基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视(shì)通胀环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基(jī)准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况，并限(xiàn)制其(qí)继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比增速快速(sù)下(xià)降。第二，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。目(mù)前市场预期下半年(nián)美国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房(fáng)供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球能(néng)源(yuán)需(xū)求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍(ré什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法ng)未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货(huò)币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融(róng)风险超预期上升，美(měi)国(guó)经济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进一步(bù)押注美(měi)联储6月不加息、下(xià)半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应利好不再，美(měi)国标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下(xià)半(bàn)年汽(qì)车价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均(jūn)值得关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储将较难(nán)降息，美(měi)国中期经(jīng)济衰退风险将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前(qián)值。美(měi)国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和(hé)前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连(lián)续(xù)2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商(shāng)品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季的(de)影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下修，美(měi)股纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停(tíng)止(zhǐ)加息的(de)概率，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的(de)加权(quán)平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍(réng)然(rán)维持高(gāo)位(wèi)，而能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下半年国际(jì)能(néng)源价格高位回落，美(měi)国(guó)CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价(jià)格(gé)基本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持高(gāo)位，而二(èr)手车价格止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健价格回落的利(lì)好(hǎo)。我们(men)在此前报告(gào)中已(yǐ)提示，在美国(guó)通(tōng)胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边(biān)际减弱，而需求因(yīn)素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑(yí)（参考(kǎo)报告(gào)《美国(guó)通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健康等，也(yě)可能来自居民收入(rù)和财富分配的(de)改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际(jì)收入上(shàng)升和消费预期改善等多方因素加持(chí)（参(cān)考报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风(fēng)险值得(dé)关注。综合考虑美(měi)国经(jīng)济下(xià)行与通什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发(fā)生新(xīn)的供给冲击(jī)等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落(luò)走势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市(shì)场很容易对通(tōng)胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。

　　什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法在此基础上，我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车(chē)价格(gé)可能超预期(qī)上行。受2021年(nián)初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际供应(yīng)链继续(xù)修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部(bù)件消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季度(dù)负增长后实现正增长。更高频(pín)的(de)数据也印证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回(huí)暖会夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制其继续(xù)降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽(qì)车供给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落(luò)可(kě)能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增(zēng)速于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回落(luò)，继(jì)而市场期待2023年(nián)下半年(nián)美国(guó)住房租金同比增速(sù)放缓。但是(shì)，房价与租金的(de)相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可能(néng)受(shòu)供给(gěi)扰动而超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬(xún)发布(bù)月报显示(shì)，其(qí)预计2023年全球(qiú)石油(yóu)需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国(guó)需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干(gàn)预市(shì)场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因(yīn)美(měi)欧银行危机而下挫的(de)国际油价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除欧佩克+进一步(bù)减产呵(hē)护(hù)油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一(yī)轮(lún)冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险再起，原油、天然气等(děng)国(guó)际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如(rú)果年(nián)末美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基(jī)本符合(hé)美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确地表示2023年可能(néng)不会降(jiàng)息(xī)。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截(jié)至(zhì)目前(qián)，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的预期(qī)仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对美国(guó)经济(jì)的负(fù)面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预(yù)期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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