王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过度低估(gū)时(shí)，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发(fā)生一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是这几天(tiān)才(cái)开始上(shàng)涨，那么就(jiù)大错特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续(xù)上涨(zhǎng)了(le)足足半年时(shí)间了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银(yín)行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节(jié)后，却(què)冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是第(dì)一次发(fā)生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不(bù)高。等到因(yīn)几根大线性而吸(xī)引大(dà)家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的(de)人都能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后(hòu)不声(shēng)不(bù)响(xiǎng)地开始回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也(yě)有类似的情况：没(méi)有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归(guī)因并不容易，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如果确(què)实没(méi)有实(shí)质性利好(hǎo)，那么只能从资(zī)金(jīn)面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意(yì)味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非常诱人(rén)。比如(rú)近(jìn)年(nián)来(lái)，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来(lái)的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后(hòu)续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如(rú)果(guǒ)股价(jià)再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期(qī)很难(nán)再降了。因此，这(zhè)就非常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定(dìng)程(chéng)度，显著(zhù)高过(guò)一些资(zī)金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意(yì)参(cān)与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个(gè)隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估(gū)值(zhí)低(dī)至一(yī)定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一(yī)些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可能并没有什(shén)么(me)实质利好，就是有些看中股息率的(de)资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的(de)就是以(yǐ)股票型(xíng)公募基金为代表的机构投资者。因为他(tā)们的考核要求是相对(duì)收益，因此在(zài)大(dà)多数时候，他们不会因(yīn)为股息(xī)率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是战胜自(zì)己基金的基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高，他们(men)也很难做出赚取股息率的(de)决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗2022年(nián)底基(jī)金持仓比重来(lái)看，比重越低(dī)，期间（过(guò)去半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)大(dà)，比(bǐ)重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其(qí)他类似(shì)考核的机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银(yín)行股(gǔ)的基金持(chí)仓比例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银行指(zhǐ)数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这(zhè)段时间(jiān)刚好是(shì)人(rén)工智能(néng)概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算(suàn)机股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工(gōng)智(zhì)能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了一(yī)个完美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可(kě)能是(shì)买(mǎi)入的(de)。因为这些资(zī)金不考核相(xiāng)对(duì)收益(yì)，更多(duō)的是(shì)追求绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成(chéng)本应(yīng)该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期市(shì)场(chǎng)利率较(jiào)低、资(zī)金(jīn)充沛，其他(tā)可替代的投资(zī)机会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时(shí)，美国加息(xī)接近(jìn)尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我国(guó)高(gāo)股息股票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买入(rù)大行(xíng)，并且数量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险资(zī)金(jīn)却是有(yǒu)进有出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我们预期不符。基(jī)金主要在(zài)卖出。此外，还(hái)有些一般(bān)法人(rén)、其他投资者在(zài)买(mǎi)入(rù)。

　　（一(yī)季度各类投资者持(chí)股变化(huà)数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银(yín)行股估值(zhí)极(jí)低的时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散(sàn)点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很(hěn)多次银行底部启(qǐ)动一样，很可(kě)能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募(mù)基(jī)金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银(yín)行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资金面依(yī)然(rán)宽松雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝(jué)对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银(yín)行业的(de)经营(yíng)层(céng)面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入(rù)新(xīn)的均衡格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微领域(yù)，过去几年大(dà)行承担了(le)一些监管要(yào)求，每年普惠(huì)小微信(xìn)贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金(jīn)融市场格(gé)局(jú)造成了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一(yī)些原来(lái)从事小微业务的中小(xiǎo)银行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融(róng)逐(zhú)步(bù)达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会办(bàn)公厅发(fā)布《关于2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微企业金(jīn)融服务(wù)质量的通知》（银保雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总额1000万元(yuán)以下(xià)小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)，有(yǒu)贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不(bù)低于(yú)上年(nián)同(tóng)期(qī)水平）要求(qiú)，不再(zài)刚性要求降低小微(wēi)信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域，其他方面的(de)工作要(yào)求(qiú)也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回(huí)归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利润底(dǐ)线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润用于(yú)补充资(zī)本，进而支(zhī)持(chí)下一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此利润并不(bù)是越(yuè)低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目(mù)前盈利能力已经接(jiē)近(jìn)这一(yī)底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银行(xíng)的合(hé)理利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见，行业(yè)的(de)一(yī)些情况(kuàng)已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一(yī)种可能：那些买(mǎi)入高股息(xī)股票的投(tóu)资(zī)者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅(xiù)到(dào)了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业(yè)研究(jiū)方法探讨。本文(wén)不是证券研究报告(gào)，不(bù)构成任何(hé)投(tóu)资建议，涉及个股也(yě)仅为举例(lì)或(huò)陈述事(shì)实之用，不代表我们(men)对(duì)他们(men)的证券或(huò)产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研(yán)究报告(gào)。

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