来源(yuán)：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要(yào)分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主(zhǔ)要发(fā)达(dá)经(jīng)济体持续(xù)宽(kuān)松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续(xù)低迷(mí)的原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低(dī)位，近(jìn)期也引发了通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大宗商品价格的(de)影(yǐng)响，和其它(tā)经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我国(guó)内部(bù)需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台(tái)阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的绝(jué)大(dà)部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是(shì)金(jīn)融(róng)数据，最新(xīn)公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然(rán)处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理解(jiě)这个(gè)问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它(tā)主要(yào)包含的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具(jù)有(yǒu)货币(bì)属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过(guò)详(xiáng)细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们(men)用自己生产的商(shāng)品去交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换，这(zhè)种相互交易(yì)的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱(qián)放在银行(xíng)存款，与(yǔ)放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的(de)，它(tā)们对于居民来说(shuō)都是货(huò)币(bì)，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币(bì)的本质出(chū)发，现金、存款、货(huò)币及公募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商(shāng)品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的(de)大(dà)小不(bù)同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的(de)现金，属于流动(dòng)性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性比现金要差(chà)一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动(dòng)性比活期存款要(yào)差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以(yǐ)更加(jiā)全(quán)面(miàn)的(de)统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方(fāng)式，而(ér)居民(mín)和企业还有很(hěn)多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏(cáng)渠道的(de)投资(zī)收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏货(huò)币(bì)的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银(yín)行理财(cái)规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明(míng)实体(tǐ)部门的货(huò)币储藏渠(qú)道(dào)逐(zhú)步向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的(de)货币(bì)可能会选(xuǎn)择购买银(yín)行理财(cái)、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了(le)购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但实际(jì)的(de)货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范(fàn)围不全面(miàn)的问题，我们可以(yǐ)更多依(yī)赖社融的数据来(lái)观(guān)察货币(bì)的创造速(sù)度。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一(yī)枚硬(yìng)币的(de)两个面。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体(tǐ)部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购(gòu)买东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为(wèi)不(bù)管这些资金以什么(me)形式流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社会的信(xìn)用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社(shè)融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映的我(wǒ)国货币创造(zào)速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币的(de)存量(liàng)，还有(yǒu)看(kàn)这些存(cún)量货币在经(jīng)济(jì)体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美(měi)国政(zhèng)府部门(mén)大(dà)幅度(dù)加(jiā)杠杆(gān)，明显推升了(le)美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的(de)货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀却依(yī)然在(zài)高位。整个过(guò)程可以(yǐ)理解(jiě)为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而(ér)随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的(de)存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看(kàn)得出来(lái)，在疫情期间，美国居(jū)民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部(bù)花出(chū)去，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民(mín)信心和预期(qī)改善，将超额储蓄(xù)花出去，推(tuī)升货币流通(tōng)速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低(dī)于疫(yì)情之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看，货币创造速度(dù)和(hé)经(jīng)济增速比也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货(huò)币(bì)流通速(sù)度明显降(jiàng)低(dī)，根据一季(jì)度最新数据测算(suàn)，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有不(bù)少货(huò)币(bì)被(bèi)创造出来，但货币没有在(zài)经济体中加快流转起来，说(shuō)明(míng)实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出(chū)来。从一季度(dù)统计局居民(mín)收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫(yì)情(qíng)之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的结构(gòu)也能(néng)够看(kàn)出来(lái)，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节(jié)月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度(dù)已经回(huí)到了2016年时候(hòu)的水平(píng)，考虑到房价物价上(shàng)涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况(kuàng)来看，岭南大学位置在哪里啊，岭南大学在哪个城市也(yě)有改善的空间(jiān)。尽管我们(men)无法看到信贷(dài)投(tóu)放的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公共(gòng)部门债(zhài)券净发(fā)行是明(míng)显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门的企业债券净发行处于(yú)低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用扩张(zhāng)也(yě)较(jiào)快，我国公共部(bù)门是信用和(hé)货币创造(zào)的(de)重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在(zài)一定高(gāo)位(wèi)，而非公(gōng)共(gòng)部(bù)门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币(bì)流通速度没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以从货币数(shù)量方(fāng)程出发，一方面是稳(wěn)住货(huò)币的(de)存(cún)量，稳(wěn)定(dìng)实(shí)体(tǐ)的融(róng)资需求；另(lìng)一方面是提振(zhèn)实体(tǐ)信心和预(yù)期，改善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融(róng)资成本。当资产端的(de)回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低(dī)企业融资成本上发(fā)力较多(duō)。目前看，居民部门(mén)的(de)融资成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们(men)在之前的(de)专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量(liàng)房贷(dài)利(lì)率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷(dài)利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居(jū)民(mín)部门(mén)的资(zī)产岭南大学位置在哪里啊，岭南大学在哪个城市(chǎn)端来说，房产价格面临调整压力，各类金融(róng)资(zī)产的回报率也处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的回(huí)报率确(què)实是偏低的。要(yào)改善居民(mín)的资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需要(yào)对居民负(fù)债端成本进行降息，否则(zé)居民(mín)净融资需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来看，要(yào)提升货币流通(tōng)速度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未(wèi)来的信心强、预(yù)期好(hǎo)，才(cái)会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个(gè)经(jīng)济体系来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济(jì)需求才能好起来。提(tí)振(zhèn)信心和(hé)预期，是个系统性的工(gōng)程。

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