王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完(wán)成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝(jué)对(duì)收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银(yín)行(xíng)股(gǔ)是这几天才(cái)开始上涨，那么(me)就大错(cuò)特(tè)错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已经持续上涨了(le)足(zú)足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却(què)冲(chōng)高回落，调(diào)整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发(fā)生。过去银行股的大行(xíng)情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一(yī)次比较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银行指标大(dà)约(yuē)在3月见底，然后不(bù)声不(bù)响地(dì)开始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却(què)自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因并不(bù)容(róng)易(yì)，因为(wèi)很难验(yàn)证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实质(zhì)性利好，那么只能从资金(jīn)面去(qù)猜测(cè)：可能是(shì)估值便宜到(dào)很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈(yíng)利能力非常(cháng)稳定，估值(zhí)低往往意(yì)味着股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水平(píng)时(shí)，股(gǔ)息率就会非(fēi)常诱(yòu)人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利(lì)能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如(rú)果股价(jià)再(zài)跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很难(nán)再降了(le)。因此，这就非(fēi)常像一张(zhāng)可转债(zhài)，其(qí)市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如(rú)果这(zhè)张“可转债”的票息(xī)率高到(dào)一(yī)定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的(de)“估(gū)值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些(xiē)情况下会被打破，即因为(wèi)一些负(fù)面(miàn)因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值或盈利能(néng)力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种悄无声息(xī)的(de)底(dǐ)部，可(kě)能并没有什么(me)实质利好，就是(shì)有些看(kàn)中股息率的(de)资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公募基金(jīn)为代表的(de)机构(gòu)投资者。因为他们的(de)考核要求是相对收(shōu)益，因此(cǐ)在大多数时(shí)候，他们不(bù)会因为股息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是战胜自(zì)己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们也(yě)很难(nán)做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决(jué)策，这不是(shì)他们(men)的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募基金参与很(hěn)低，这次(cì)也不例外。

　　从数(shù)据上也可验(yàn)证：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底(dǐ)基金持(chí)仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越(yuè)高则(zé)涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除(chú)了公(gōng)募基(jī)金，其他(tā)类似考(kǎo)核(hé)的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金持仓比例是下(xià)降(jiàng)的，有些个(gè)股甚(shèn)至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重(zhòng)降(jiàng)幅(fú)；单位(wèi)：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了(le)个过山车，先是上涨，然后(hòu)春(chūn)节后(hòu)下跌(diē)（这段时间刚好是(shì)人(rén)工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖出银行等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机股票(piào)）。到(dào)了4月初，人工智能(néng)等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节(jié)后的这段时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好(hǎo)和人(rén)工智能走出了(le)一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者(zhě)，比如(rú)个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是(shì)买入(rù)的(de)。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝(jué)对(duì)收益，因(yīn)此有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要(yào)因素。目前(qián)，我国近期市场利(lì)率较低、资(zī)金充沛(pèi)，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数(shù)据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外(wài)资确实(shí)在(zài)买入(rù)大行，并且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金却是(shì)有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期(qī)不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其(qí)他投资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各类投资(zī)者持股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求绝对收益的(de)资金(jīn)买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可(kě)以(yǐ)清晰看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和历史上很(hěn)多次银行底部启动一(yī)样，很可能(néng)是(shì)青睐高股(gǔ)息率的资金(jīn)，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股息率的银行(xíng)股。而他们的(de)口味与公募(mù)基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过去半年的(de)银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息(xī)率的(de)银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银(yín)行股股息率依然较高，而资(zī)金(jīn)面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票(piào)对绝对收(shōu)益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的经营(yíng)层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊政策(cè)，已(yǐ)经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要进入(rù)新的(de)均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域(yù)，过去(qù)几(jǐ)年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年(nián)普惠(huì)小微(wēi)信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是(shì)对一(yī)些原来从事小微(wēi)业务的中小(xiǎo)银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力(lì)提升(shēng)小微(wēi)企(qǐ)业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监(jiān)办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求有了(le)一些调整。比如，不再(zài)提(tí)“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不低(dī)于各项贷款同比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额(é)的户数(shù)不低于上年(nián)同期水平）要求，不(bù)再刚性要(yào)求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)利率，而(ér)是要(yào)求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款利(lì)率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金(jīn)融领域(yù)，其他(tā)方面的工作要(yào)求也(yě)陆续从过去三年的(de)阶段(duàn)性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年由于净息差显著回(huí)落，盈利(lì)能(néng)力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存(cún)一定的利润用于补充资(zī)本(běn)，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润并不(bù)是越(yuè)低越好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈(yíng)利(lì)能(néng)力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有没有一种可能(né香港区号是多少ng)：那些买入高股息股票的(de)投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不一样的味道？

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