主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力(lì)仍构成掣(chè)肘。3 月工业(yè)企业利润当月(yuè)同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际(jì)营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两(liǎng)方面，其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输(shū)入性成本压力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业(yè)成本对(duì)当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。其二是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部(bù)分(fēn)企业开始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始加(jiā)大(dà)，3月费用(yòng)对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率(lǜ)改善拉动(dòng)利润增速(sù)6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复(fù)加(jiā)之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收(shōu)增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增(zēng)速延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化(huà)产(chǎn)业链相关行(xín唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么g)业需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性(xìng)成本传导(dǎo)。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的(de)国内石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产业链主要(yào)为中下游(yóu)，上游(yóu)环节(jié)在海(hǎi)外(wài)主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行(xíng)导(dǎo)致煤(méi)炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成本率实际(jì)上是改善(shàn)的(de)，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率(lǜ)也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下(xià)仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行(xíng)业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力改善(shàn)和积(jī)极的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于(yú)其(qí)他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速(sù)也积极改(gǎi)善，相较而言，石化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)行业在(zài)营(yíng)业收入(rù)与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生恢复空间。3月工(gōng)业企业(yè)利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期(qī)恢复(fù)较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价带来的(de)成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也(yě)意(yì)味(wèi)着成本(běn)压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策(cè)更多为延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季度剔除(chú)基(jī)数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过程(chéng)或相对(duì)缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外(wài)部地(dì)缘政治(zhì)风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文(wén)

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速已积(jī)极回升，抵消(xiāo)了PPI回落(l唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么uò)带(dài)来(lái)的(de)抑制，3月名(míng)义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油价导致的输入性成本(běn)压力仍在(zài)约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其二是(shì)今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之(zhī)部(bù)分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓缴等一系(xì)列(liè)新(xīn)增降费(fèi)政策持续改善企业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速构成(chéng)较强支撑，全年(nián)拉动工业企业(yè)利润同比增速6个百(bǎi)分(fēn)点。但从今(jīn)年开始前期社(shè)保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增(zēng)更(gèng)大力(lì)度的(de)降费政策，从(cóng)同比视角来看费用(yòng)对于工业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高(gāo)基(jī)数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延(yán)需求释放以及汽(qì)车(chē)集中降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速(sù)（名(míng)义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关(guān)行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下(xià)游(yóu)成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输入性成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏(piān)大(dà)，尤其是(shì)高油价(jià)下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下(xià)游为主的(de)石(shí)化产业链(liàn)反而会在高油价下受到(dào)输入性成本(běn)压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下(xià)游均在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同(tóng)比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的(de)消费行业成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力(lì)改善和积极(jí)的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等(děng)行业(yè)利润增速(sù)均改善20-50个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增速仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价(jià)格回落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而中下游面临的是营(yíng)收改善(shàn)、成本(běn)压力缓和的(de)格局，中下游利润(rùn)增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品(pǐn)等(děng)行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收(shōu)入(rù)与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关(guān)注企业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其(qí)一(yī)是经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二(èr)是高(gāo)油价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作(zuò)，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续(xù)而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年(nián)，经济内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期待(dài)，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，其一是居民(mín)消费倾向结束(shù)持续一年的下滑过(guò)程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已(yǐ)推(tuī)动上半年地(dì)产建安投资(zī)和竣工(gōng)积(jī)极(jí)回(huí)补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下(xià)半年汽车、家(jiā)电、家具(jù)等后周期大宗消费(fèi)，重点关(guān)注下半年(nián)经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏(sū)、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成(chéng)本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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