《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管(guǎn)理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提(tí)出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个大的背景是市场进入了(le)战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的(de)理由(yóu)都不是非常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央发(fā)布长(zhǎng)期的(de)产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴(bā)菲特(tè)的(de)老家(jiā)奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光(guāng)，投资(zī)者总希(xī)望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的(de)道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器是各异(yì)的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希(xī)尔决(jué)策者对宏观(guān)环境的担忧，对数(shù)字(zì)技术(shù)的批判，很多与会(huì)者收获的可能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资(zī)者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险(xiǎn)等(děng)利好(hǎo)兑现后(hòu)往往是市场开始调整的(de)开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需要因时而(ér)变，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要考虑到当前的市场背景已经和(hé)之(zhī)前有(yǒu)很大(dà)的不同。当前(qián)市场(chǎng)进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要问(wèn)题很(hěn)难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往(wǎng)往是(shì)见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了(le)政策(cè)的(de)方向，而(ér)且今年国内的政策本身也不(bù)是大开大合。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美联储依然在(zài)通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传(chuán)递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和(hé)中特(tè)估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极(jí)致，也是不(bù)争的事实。除(chú)了这(zhè)两条主线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易(yì)行(xíng)为看，投资者(zhě)并未形(xíng)成一致(zhì)预期。随着一季报的(de)披(pī)露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的(de)定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前也有一定中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥表(biǎo)现。不(bù)过(guò)，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期(qī)卖现实的操作。当(dāng)然，相对而(ér)言市(shì)场也有定价效(xiào)率不稳定的(de)一面，同(tóng)样是业(yè)绩修复或(huò)有(yǒu)韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特(tè)别(bié)明显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收(shōu)益过于显著，目(mù)前(qián)除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段(duàn)性(xìng)有所回调。中特(tè)估(gū)相关的基(jī)建、银(yín)行(xíng)、石油(yóu)、出(chū)版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们(men)看好的(de)全年主线之(zhī)外，市(shì)场(chǎng)部分(fēn)定(dìng)价了一(yī)季报(bào)行情，但核心问题在(zài)于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的行情(qíng)。所(suǒ)以(yǐ)，我们看(kàn)到这两(liǎng)条主线之外其他业(yè)绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前期的(de)悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清(qīng)晰而明确的：政策关(guān)注产业升(shēng)级(jí)和人(rén)的(de)问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会(huì)议密集(jí)召(zhào)开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财经委会议(yì)和国常(cháng)会(huì)相继召开(kāi)。决策层对于当前经济(jì)复苏动力(lì)不足、复苏势头(tóu)不稳的(de)问(wèn)题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的(de)认识(shí)，短期的工作重(zhòng)点是(shì)恢复和扩大(dà)需求，但同时(shí)也明确不(bù)会再走(zǒu)老路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的债务扩张(zhāng)来刺激(jī)经(jīng)济，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的产业升(shēng)级，推进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业(yè)体系下(xià)的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次(cì)产业融(róng)合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提(tí)法很重要。我们去年(nián)底强调(diào)接下来一段时间的政策需要强调(diào)均(jūn)衡性和(hé)系统性，才能(néng)形成(chéng)经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子(zi)的领域要重(zhòng)点支(zhī)持(chí)和发展(zhǎn)，但是(shì)经(jīng)济的运行是一(yī)个完整(zhěng)的(de)系统，生产和消费、实(shí)体经济和(hé)金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面(miàn)需(xū)要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉(lā)动起来(lái)。不(bù)能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片这么最高科技的(de)领域，它(tā)的下游需求也(yě)主要(yào)来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良(liáng)性循(xún)环的(de)基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的(de)人才红利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论的(de)一个重点是(shì)人，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国(guó)的发(fā)展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为(wèi)能(néng)否突破内外部约束的关键。技术创新能力(lì)取决(jué)于制度保障下的(de)主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几(jǐ)年(nián)的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性(xìng)的制约下(xià)，如何(hé)让当前每个主体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性(xìng)，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们(men)适当(dāng)缩小国际(jì)竞争中人力资源(yuán)的(de)差(chà)距，这需(xū)要从(cóng)一个更高的角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥g>：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的(de)乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外的(de)潜在风险到底有多大、美联(lián)储(chǔ)到底(dǐ)下一(yī)步面临的是什(shén)么样的(de)经(jīng)济形(xíng)势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系列(liè)的重(zhòng)要问题的程度(dù)，并(bìng)据(jù)此进行布(bù)局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶段。投(tóu)资(zī)者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投(tóu)资者很重(zhòng)要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰(xī)，投资路径也将会(huì)非常(cháng)明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角(jiǎo)做了一下(xià)梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现(xiàn)代化(huà)，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数字化、高(g中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥āo)端化与智能化(huà)是明确(què)的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投资(zī)的下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代化(huà)的产业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产业是(shì)不(bù)能进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是(shì)周期(qī)与消费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业(yè)视(shì)角下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会(huì)委(wěi)员(yuán)兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学以及宏(hóng)观(guān)经(jīng)济走势(shì)、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动的(de)框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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