“现在的(de)房地产很难再出现像过(guò)去十(shí)年的系统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行(xíng)业(yè)分化(huà)的愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关注(zhù)度从板块向单(dān)个标的转移。上海利檀投(tóu)资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产都(dōu)已(yǐ)经双杀到了最(zuì)底部，而(ér)且是反复(fù)地杀到了(le)底部(bù)，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三元首制的实质是什么，元首制的内容道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要(yào)参考

　　那(nà)么如何(hé)寻(xún)找房地产个股(gǔ)的(de)阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地(dì)产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个基(jī)准(zhǔn)：有大(dà)的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示，如果关注(zhù)一(yī)下今(jīn)年房地产的(de)开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向是不(bù)太(tài)愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款的(de)，房企(qǐ)的主要(yào)资金(jīn)来(lái)源来自新(xīn)盘的销售(shòu)。但今年新房的销售(shòu)情况相(xiāng)较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还(hái)是那(nà)些有(yǒu)国企背景的房企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对(duì)比(bǐ)较(jiào)困难(nán)，所以整(zhěng)个行业出现(xiàn)了一个很(hěn)明显的分化，无论是在(zài)销售，还是融资等(děng)各(gè)个(gè)方面都非常明(míng)显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在资本(běn)市场表现相对较好，但(dàn)没有国资背景的(de)民(mín)营房企股(gǔ)价大(dà)多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具体(tǐ)到如(rú)何挖掘，我们会特(tè)别(bié)重(zhòng)视企(qǐ)业的成(chéng)本优势，更具体(tǐ)一点，就(jiù)是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低(dī)水平；利润率是不是(shì)行(xíng)业内最高(gāo)的；融资(zī)成(chéng)本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最(zuì)低(dī)的；这些(xiē)都是我们看重的一家房(fáng)企的(de)综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够(gòu)同时(shí)满足上述条(tiáo)件的房(fáng)企并(bìng)不多。即便(biàn)是在(zài)国央企中，仍有部分房(fáng)企出现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地(dì)产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房企也踩了“三(sān)道红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健特(tè)色的国(guó)央(yāng)企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称得(dé)上完全(quán)健(jiàn)康的仍是少数。而(ér)更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企开(kāi)始大举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又进一(yī)步考验着国央(yāng)企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的(de)张弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房(fáng)企(qǐ)储(chǔ)备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判(pàn)未来市场，以及过于激进的(de)扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配(pèi)置的(de)一(yī)家房企(qǐ)进行举例，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在(zài)一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债率也由(yóu)此(cǐ)前(qián)的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分(fēn)之(zhī)一(yī)。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块(kuài)也实现(xiàn)了快(kuài)速的开盘利用率，预计(jì)今年(nián)会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一(yī)半在(zài)一线城市(shì)，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线(xiàn)和二(èr)线(xiàn)城(chéng)市；另一方面，它(tā)的(de)扩(kuò)张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒(xǐng)道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房企的扩张(zhāng)速(sù)度(dù)让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张的(de)民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机(jī)会时要出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩张(zhāng)得太(tài)快，但未来(lái)的两年(nián)市场没有(yǒu)想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张(zhāng)速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净(jìng)负债率水平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个(gè)比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对(duì)房企(qǐ)的净(jìng)负债率要求(qiú)不得(dé)高于(yú)100％要更加严(yán)格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要规避(bì)公司净负债率提高到一(yī)个比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较(jiào)积(jī)极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国(guó)金茂、华(huá)发股(gǔ)份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交地产净负债率(lǜ)持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比的是，华润(rùn)置地、中国海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团等房(fáng)企在践行较(jiào)积极的拿地(dì)策(cè)略的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速度与净(jìng)负(fù)债率(lǜ)水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个(gè)别(bié)民营(yíng)房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际(jì)上(shàng)，他(tā)们是以(yǐ)同一(yī)筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来(lái)看国(guó)央企与民营房企，但在(zài)各维度的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央(yāng)企(qǐ)确实会更(gèng)胜一筹。如国央(yāng)企(qǐ)的融(róng)资(zī)成本(běn)更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能(néng)够(gòu)做到想融就(jiù)融(róng)，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营(yíng)房企，机构(gòu)更加看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并不意味着(zhe)，民营企业(yè)中就没有“黑(hēi)马”的(de)存(cún)在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》梳理发(fā)现，仍有少数(shù)民营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集(jí)团(tuán)的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产管理有限公司就长期(qī)持有滨江集团。根据一季报(bào)，该(gāi)资产公司的几只产品合(hé)计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青睐(lài)，和其(qí)自身(shēn)的(de)基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地(dì)产(chǎn)市(shì)场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的(de)滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新(xīn)增(zēng)土储(chǔ)、股价表现等多维度(dù)都表现了(le)较强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自(zì)身业(yè)绩的(de)持续增长，和(hé)滨江集团(tuán)扎(zhā)根杭(háng)州的战略布(bù)局关系密(mì)切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨江(jiāng)集团(tuán)有近七(qī)成营收来(lái)自杭州(zhōu)地区，而(ér)在(zài)2021年(nián)，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三(sān)年持续稳(wěn)居杭州房企(qǐ)销售排名第一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网(wǎng)数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续稳居杭(háng)州的本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在杭(háng)州(zhōu)的较突(tū)出表现，也让滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的(de)房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团(tuán)股(gǔ)价翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨江(jiāng)集团更是(shì)迎(yíng)来多家机构的集中调(diào)研。滨(bīn)江集团发布公告表示(shì)，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信(xìn)养老(lǎo)、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开(kāi)发只是房地产产业链上的中游(yóu)环节(jié)，其上游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等(děng)材(cái)料供应商，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家(jiā)用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开(kāi)发(fā)环(huán)节与上(shàng)游材料端息(xī)息(xī)相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游(yóu)不被看(kàn)好，机构(gòu)寻(xún)觅(mì)个股阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中国房地(dì)产行业在(zài)进(jìn)入存量房时(shí)代，所(suǒ)以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居(jū)领(lǐng)域(yù)，我们(men)相(xiāng)对(duì)看好(hǎo)，因为(wèi)居民保有的住房规模越来(lái)越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多。美国过(guò)去(qù)的数据充分(fēn)说明了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家(jiā)具消(xiāo)费(fèi)的(de)增长却(què)一直都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相(xiāng)对看好和内装相关(guān)的行业(yè)，例(lì)如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金(jīn)人士(shì)表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们(men)分别是富(fù)安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线连(lián)收(shōu)七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜(nà)主要(yào)从事(shì)纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类(lèi)产品的(de)研(yán)发(fā)、设计、生产(chǎn)及(jí)销(xiāo)售，旗下(xià)拥有(yǒu)原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一(yī)季度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东(dōng)的净利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该(gāi)股早(zǎo)已成为(wèi)基(jī)金重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼时(shí)包括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募(mù)的(de)明河2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占据了半壁(bì)江山。需(xū)要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基(jī)金经理曹元首制的实质是什么，元首制的内容名长在管的产品(pǐn)，首季其同时(shí)重仓的(de)房(fáng)地(dì)产产业链股(gǔ)票还有金(jīn)地集团(tuán)和大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一时的家居(jū)板块也因疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境(jìng)反转露(lù)出曙(shǔ)光，家居板块中(zhōng)年内表现(xiàn)最好的是志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居。同一(yī)时间(jiān)段，该股年内(nèi)上涨已(yǐ)经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司(sī)都(dōu)实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发元首制的实质是什么，元首制的内容(fā)现广发基(jī)金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理(lǐ)的广发策略优选和(hé)广发安宏回报均增加了持股，而(ér)这两(liǎng)只产(chǎn)品也(yě)成为志邦家(jiā)居十(shí)大流通股股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制(zhì)家居类标的(de)情有(yǒu)独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理(lǐ)的(de)全(quán)部(bù)三只产品(pǐn)均(jūn)登榜(bǎng)十大(dà)流通股(gǔ)股东(dōng)，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家居家纺外(wài)，下游(yóu)的物(wù)业股(gǔ)也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在(zài)香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基(jī)金经理举例分(fēn)析(xī)：“物(wù)业服务不是(shì)一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还(hái)是希望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是(shì)比较高的，每年到期的合(hé)同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经(jīng)过两三轮(lún)合同(tóng)周期(qī)还能做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因(yīn)为物业(yè)公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人(rén)员(yuán)成本的年度(dù)增长，不过(guò)服务没有(yǒu)特别好，客户没有那么满意，能做到(dào)提价(jià)难度(dù)是非(fēi)常大的。但是该公(gōng)司能在业内做到(dào)到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关系的(de)。”他(tā)进一步强调(diào)。

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