文丨(gǔn)明(míng)明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自(zì)低(dī)位持续(xù)上行，即便税(shuì)期(qī)结束，资金利率却仍未回(huí)落，反(fǎn)而进一步走高(gāo)。我们(men)认为(wèi)主要(yào)是源于：①货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期内，资(zī)金利率(lǜ)下(xià)行(xíng)空(kōng)间有限，波动幅(fú)度加大，建(jiàn)议投资者关(guān)注资(zī)金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利(lì)率自低(dī)位(wèi)持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却(què)并未回落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上行幅(fú)度更(gèng)大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流(liú)动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗至已经倒(dào)挂(gu宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗à)。我(wǒ)们认为税期结束(shù)，资金不(bù)松(sōng)，主要有以(yǐ)下几(jǐ)点(diǎn)原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚(jiān)持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当头，保持(chí)货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水(shuǐ)平合适(shì)，在(zài)追求经济提振的同(tóng)时，也(yě)注重防范市场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前(qián)提下，货币工(gōng)具力度可能会(huì)有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量(liàng)操作(zuò)，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是(shì)缴税(shuì)大月，因此(cǐ)走款可能对银(yín)行间流动性带来了(le)一定(dìng)的压力(lì)。此外，参考近期(qī)票据(jù)利率走势，预计信贷增速(sù)较一季度(dù)将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多增的态(tài)势。税期(qī)缴款叠加信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，银行(xíng)系统整体(tǐ)资金流出，因此向同(tóng)业融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能(néng)会导致债市(shì)脆(cuì)弱性和敏感(gǎn)度(dù)增加，且投(tóu)资者对于未来一个月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依(yī)然处于历史相对积极的(de)水平，导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。此外投资者(zhě)对货币政策力度以及跨(kuà)月资(zī)金面(miàn)情况仍(réng)存(cún)担忧(yōu)，使得市(shì)场(chǎng)上对(duì)于未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利(lì)率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般(bān)较低，预计资(zī)金波动幅度较大(dà)。对于债市而(ér)言(yán)，短期交(jiāo)易主线或延续(xù)政(zhèng)策与(yǔ)基本面(miàn)预期交易，预(yù)计利率以震荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及(jí)预期(qī)；银(yín)行间(jiān)市场流(liú)动性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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