平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)在于人(rén)民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融(róng)资基(jī)本延续了一季度的(de)格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托贷(dài)款小幅正增长；未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融(róng)资(zī)较去年同(tóng)期(qī)有所下降，主因债券(quàn)到期规模(mó)较大(dà)。3）政府债(zhài)融资(zī)规模同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的(de)地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增(zēng)量明(míng)显弱于历史(shǐ)同期均值(zhí)。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业(yè)短(duǎn)期贷款>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷款。新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最(zuì)大问(wèn)题仍(réng)然(rán)在(zài)于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产(chǎn)销(xiāo)售不(bù)振(zhèn)使(shǐ)其增量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。一(yī)方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的(de)进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款(kuǎn)数据(jù)看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)变化(huà)也有较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流(liú)向消费规模(mó)可能较(jiào)为有限。4）4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅(fú)多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目(mù)开(kāi)工(gōng)金额数据看，财政对实体经济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)环比增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融(róng)增速回升(shēng)幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济的支持还是(shì)比(bǐ)较有(yǒu)力的。即(jí)便(biàn)按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年(nián)录得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速(sù)也应足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭(tíng)超额储蓄动用(yòng)等方式(shì)扩大总需(xū)求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增(zēng)速(sù)持平于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同期疫情(qíng)多点散发、社(shè)融一度(dù)触“冰”的低(dī)基数效应，以(yǐ)及今年一季(jì)度“开门红”期(qī)间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压(yā)力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了有白头发染什么颜色好，有白头发染什么颜色好看一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融(róng)资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内股(gǔ)票(piào)融资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融(róng)资支(zhī)持工(gōng)具（第二(èr)期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持(chí)还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资规(guī)模同比多增(zēng)，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财(cái)政继续前置(zhì)发力，政府债融资(zī)规模较去年同期累(lèi)计(jì)多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算(suàn)数据看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)的总体(tǐ)规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额(é)度，且提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿(yì)。如果近(jìn)期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项目额度分配、预(yù)算调整程(chéng)序，剩余批次(cì)地(dì)方债(zhài)可能至6月中下旬(xún)才能(néng)发出(chū)，期(qī)间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融(róng)资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资同比(bǐ)多(duō)增，持续(xù)对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同(tóng)期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还(hái)规(guī)模(mó)达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延(yán)续(xù)前(qián)期亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地(dì)产销售低迷使其增量不足，居民(mín)预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对(duì)比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷(dài)款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一方面，居民资产再(zài)配置(zhì)，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月以来的(de)首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月(yuè)以来多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份(fèn)农商(shāng)行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场需求(qiú)火热，居民(mín)提前偿(cháng)还房(fáng)贷(dài)规模(mó)较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大幅有白头发染什么颜色好，有白头发染什么颜色好看多增4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退税推进存(cún)在一(yī)定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济(jì)的(de)支持(chí)力度可(kě)能有所减弱，基(jī)建(jiàn)投(tóu)资相关的(de)高(gāo)频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以来，全国高(gāo)炉(lú)开工(gōng)率、电炉开工率、独(dú)立(lì)焦化厂焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥(ní)磨机(jī)运(yùn)转率、石(shí)油沥(有白头发染什么颜色好，有白头发染什么颜色好看lì)青开工率(lǜ)等(děng)指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重大项(xiàng)目(mù)开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大(dà)项目(mù)开工总投(tóu)资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的半(bàn)数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力(lì)度(dù)不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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