分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏(hóng)观研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符(fú)合我(wǒ)们预期。我们(men)想继续提示居民超额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍(réng)会(huì)继续(xù)积累(lèi)，较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对(duì)未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续(xù)信用表现，预(yù)计二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期(qī)波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货(huò)币政策(cè)主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上(shàng)设(shè)置(zhì)固定(dìng)宽(kuān)高背(bèi)景可以设置(zhì)被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图(tú)和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与我们(men)的(de)预测(cè)值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷对后(hòu)续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷(dài)形成(chéng)一定(dìng)透支(zhī)，目前(qián)观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业(yè)强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年4月的最高(gāo)值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是主要投向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据(jù)，一季度基建中长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在(zài)2022年(nián)年报(bào)业绩发布(bù)会(huì)上(shàng)表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业(yè)存单(dān)利差（6个月(yuè)）持续震荡下行(xíng)，体现银(yín)行一定(dìng)程(chéng)度(dù)“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍(réng)录(lù)得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是(shì)，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观(guān)点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去(qù)年的(de)低基(jī)数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思是地产(chǎn)销售(shòu)高频(pín)回落对(duì)应的居民(mín)中长期贷(dài)款再(zài)次(cì)出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销(xiāo)售相对(duì)审慎的(de)观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续，低基数或使(shǐ)得居(jū)民贷款多月仍有一定(dìng)同(tóng)比改善，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大(dà)增，且银(yín)行间(jiān)体(tǐ)系(xì)流动性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径(jìng)信贷明(míng)显低(dī)于(yú)人民币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增(zēng)主要来自未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外票据基数较低，而今年(nián)经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合(hé)人民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相关(guān)度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增量或来自公积金(jīn)贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多(duō)增734亿(yì)元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产金(jīn)融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规定“支(zhī)持开(kāi)发贷(dài)款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期(qī)”，金融(róng)机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数(shù)据，且融(róng)资类信托若依据存(cún)量(liàng)比(bǐ)例压降，则每年压降规模(mó)也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比少增主要(yào)是直接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率(lǜ)低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的(de)修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一(yī)致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为(wèi)企业活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要影响(xiǎng)因(yīn)素是企业活期(qī)存(cún)款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流(liú)直接关联，由(yóu)于(yú)我(wǒ)们判(pàn)断居民消费、购(gòu)房(fáng)活动(dòng)修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可(kě)能(néng)相对较弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济修复的结(jié)构性失衡(héng)，三四(sì)线城市及农村地区(qū)经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累，预(yù)计未来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续(xù)增加约5000亿(yì)元，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的(de)判断(duàn)。我们认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要(yào)是由于季(jì)节(jié)性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存款资金重新流(liú)入理财产品相关；同时(shí)，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得(dé)到部分释放（另(lìng)一个角度(dù)观察，4月受(shòu)企业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是(shì)企业存(cún)款的季节性小月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认(rèn)为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅(fú)度(dù)相对过往历(lì)年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降(说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思jiàng)息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的大规模投(tóu)放或对后续月(yuè)份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利率(lǜ)继续(xù)下(xià)行带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷(dài)投(tóu)放，这(zhè)会导致后续的信贷额(é)度在一(yī)定程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治局会(huì)议对货(huò)币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策(cè)基调(diào)和表述延续了去年底中央经(jīng)济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强(qiáng)调货(huò)币政(zhèng)策的结构性(xìng)发力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数(shù)据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别(bié)新(xīn)创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结(jié)构性(xìng)政策(cè)工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预(yù)计央行后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将继(jì)续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即(jí)二、三(sān)季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也(yě)将对今年的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信(xìn)贷增量(liàng)或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增速也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势，预(yù)计信贷(dài)年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我(wǒ)们对全年信贷(dài)体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次(cì)降准的判断。由于下(xià)半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时(shí)间窗口。对(duì)于降息(xī)，预(yù)计美(měi)联储说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思可能(néng)在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国(guó)基本面差+货币(bì)政(zhèng)策(cè)差(chà)收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预(yù)期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速(sù)可(kě)维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计(jì)年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回(huí)落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶(è)化，后(hòu)续宽(kuān)信用持续不及预期(qī)。

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