分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民(mín)超额(é)储蓄大概率仍(réng)会继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级(jí)是(shì)导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后(hòu)续信用表现(xiàn)，预计二(èr)季度市(shì)场(chǎng)对(duì)宽信(xìn)用的预(yù)期(qī)波(bō)动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧预期，对(duì)于(yú)政策工(gōng)具，我(wǒ)们判(pàn)断(duàn)二季度货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融(róng)数据：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷对(duì)后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或(huò)对(duì)后续(xù)信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特(tè)征(zhēng)：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域是(shì)主要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季度(dù)基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年(nián)年报业绩发(fā)布会上表示今(jīn)年(nián)绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下(xià)行，体现银(yín)行一定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去年该状况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票(piào)据融资”项目(mù)仍录得(dé)大幅同比少增。值得注(zhù)意的是(shì)，票据(jù)-同存利差(chà)4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自(zì)企(qǐ)业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年(nián)的低基数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句其是地(dì)产销售高频回落对应的居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)再次出现同比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售(shòu)相对(duì)审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍有一(yī)定(dìng)同比(bǐ)改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非(fēi)银贷款季节(jié)性大增，且银行间文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低(dī)于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来(lái)自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债(zhài)券、非标项目及(jí)外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低，而(ér)今年(nián)经济弱修复的(de)情况下，数据(jù)同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿(yì)元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存量融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据存(cún)量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中(zhōng)同比少增(zēng)主要是直(zhí)接融资项目(mù)：企业债(zhài)券净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少809亿(yì)元；非(fēi)金融(róng)企业境内股票(piào)融(róng)资(zī)993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元。受信用债(zhài)收益率(lǜ)低位(wèi)、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了(le)今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行(xíng)0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保(bǎo)持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱(ruò)及去(qù)年基数走(zǒu)高使得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全(quán)符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相关(guān)行业的现金流直接关联，由(yóu)于(yú)我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的(de)，幅(fú)度(dù)可能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概(gài)率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速度较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复(fù)的结构(gòu)性(xìng)失(shī)衡，三四线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们(men)想继续提示居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)，预(yù)计未来(lái)较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继(jì)续增(zēng)加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去年末则(zé)已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们(men)认为主要是由于季节性(xìng)，这与银行季(jì)末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相关(guān)；同时，今年(nián)也(yě)受假期(qī)影响，4月末已(yǐ)进入(rù)五(wǔ)一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企业存(cún)款的(de)季节性小月，但今年4月(yuè)企业存(cún)款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落(luò)幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷的大规模(mó)投放或对(duì)后续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担(dān)忧后(hòu)续利率继续(xù)下(xià)行(xíng)带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在(zài)年(nián)初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币(bì)政策定调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了(le)去年底中央经(jīng)济(jì)工(gōng)作会议的部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有(yǒu)力(lì)”更(gèng)加强调货币(bì)政(zhèng)策的结构性发力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预计二季度货币(bì)政策将以(yǐ)结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结(jié)构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划两项结(jié)构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后(hòu)续将继(jì)续强化对(duì)制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信(xìn)贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月是极(jí)低值，即(jí)二、三季度的(de)相邻月份间的信贷表现波动较大(dà)，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信(xìn)贷(dài)增(zēng)量或有同比少增(zēng)，信贷增速也(yě)将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全(quán)年信(xìn)贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测算(suàn)一季度(dù)信贷增(zēng)量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可(kě)能再次降准的判断(duàn)。由于下半(bàn)年(nián)经济下行及失业压力均可能(néng)加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能在四季度(dù)进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国(guó)将(jiāng)出现(xiàn)国际(jì)收支、汇率改善(shàn)机会，货(huò)币(bì)政策宽松空间(jiān)进一(yī)步打(dǎ)开，形成(chéng)降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票据(jù)有望同(tóng)比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情(qíng)绪(xù)进(jìn)一步恶化，后续宽信(xìn)用持续(xù)不及预期。

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