“现在的房地产很(hěn)难再出现像过去十年的系统(tǒng)性(xìng)行(xíng)情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产(chǎn)行业(yè)分(fēn)化的愈加明显，让机构(gòu)和(hé)投资者的关注(zhù)度从板块向单个标的(de)转移(yí)。上(shàng)海利檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出，从行业来(lái)看，无论是(shì)业绩(jì)，还是估(gū)值，房地产都(dōu)已经双杀(shā)到了最底(dǐ)部，而且(qiě)是反复(fù)地(dì)杀(shā)到了底部，再往下的(de)空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大(dà)的(de)国资背景的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注(zhù)一下今(jīn)年房地产的开(kāi)发资金(jīn)来(lái)源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾(qīng)向是(shì)不太愿(yuàn)意(yì)给房企贷(dài)款的(de)，房企的主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新(xīn)房的销售情况(kuàng)相较一般(bān)。再关注(zhù)一(yī)下，哪些房(fáng)企能(néng)从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是那些有国(guó)企背景的房企，民营房企相对(duì)比(bǐ)较困难(nán)，所以整个行业(yè)出现(xiàn)了一个很明(míng)显的分化，无(wú)论是在(zài)销售，还是融资等各个(gè)方面都非常明显。现在有(yǒu)国(guó)资(zī)背景(jǐng)的房企在资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股(gǔ)价大多表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会(huì)特别重视企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就(jiù)是它的净借贷(dài)水平（净负债(zhài)率(lǜ)）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润(rùn)率(lǜ)是(shì)不是(shì)行业(yè)内最高的；融资成本(běn)是否是行(xíng)业内最(zuì)低(dī)的；建(jiàn)安成本是否也(yě)是业内(nèi)最低的；这(zhè)些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意(yì)的(de)是，能够同(tóng)时满足上(shàng)述条(tiáo)件的房企并不多。即便(biàn)是在国(guó)央企中，仍有部分(fēn)房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化(huà)的(de)趋(qū)势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆(lù)家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投(tóu)发(fā)展、光明(míng)地产、云(yún)南城(chéng)投、首(shǒu)开(kāi)股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其(qí)重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出(chū)，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企(qǐ)房企，其财务指(zhǐ)标(biāo)称得(dé)上完全健康(kāng)的仍是(shì)少(shǎo)数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩张。而这无(wú)疑又进一步(bù)考(kǎo)验着国(guó)央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预(yù)判未来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进(jìn)行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借(jiè)贷比(bǐ)例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来(lái)了，其开始在一线城(chéng)市进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净负债率也由(yóu)此(cǐ)前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之(zhī)一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速(sù)的开盘利用率，预计(jì)今年会(huì)有(yǒu)更多(duō)的楼(lóu)盘入市。像这类企(qǐ)业就符(fú)合“最(zuì)后(hòu)的(de)赢家(jiā)”的特点。一(yī)方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元(yuán)，且其中一半在(zài)一线城市，另(lìng)外一半也主(zhǔ)要集(jí)中在(zài)强(qiáng)二线(xiàn)和二线城(chéng)市；另一方(fāng)面(miàn)，它的扩张是(shì)有节(jié)制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率扩张得太(tài)快，但未(wèi)来的两年市场没有想象得那(nà)么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一(yī)家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个(gè)比(bǐ)例如果超过60％，就是(shì)扩(kuò)张得(dé)过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道(dào)红线(xiàn)”对房企的净(jìng)负债率要求(qiú)不得(dé)高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房(fáng)地(dì)产行业的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债(zhài)率提高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利(lì)发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等(děng)房企在践行较积极(jí)的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出(chū)，实(shí)际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来(lái)看国(guó)央企(qǐ)与(yǔ)民营(yíng)房企(qǐ)，但在各维度(dù)的实(shí)际表现上，国央(yāng)企确实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企的融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国央企自然而(ér)然(rán)就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营(yíng)房(fáng)企，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并(bìng)不(bù)意味(wèi)着，民营(yíng)企业中就(jiù)没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企(qǐ)同样受(shòu)到机构的青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一(yī)季(jì)报，滨江集团的十大(dà)流(liú)通(tōng)股(gǔ)东中(zhōng)新进(jìn)了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国回(huí)报(bào)灵活配置混合型证(zhèng)券投资基(jī)金”“全国社保基金一(yī)一(yī)六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产管理有限公司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根据一(yī)季报，该资产公司的几(jǐ)只(zhǐ)产(chǎn)品合(hé)计持有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的(de)受青睐，和(hé)其自身的基本面表现存在一(yī)定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近三(sān)年时间，房地产市(shì)场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江(jiāng)集团(tuán)仍是(shì)表现出较强的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实(shí)现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年(nián)一季(jì)报，今年一季(jì)度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的(de)持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略布局关系密(mì)切(qiè)。根(gēn)据(jù)2022年(nián)年(nián)报，滨(bīn)江集团有近七成营收(shōu)来自(zì)杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近六成(chéng)。近三年持(chí)续(xù)稳居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集(jí)团在杭州(zhōu)的(de)土(tǔ)储补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的(de)较突(tū)出表(biǎo)现，也(yě)让滨江集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超一(yī)倍以上，而近期(qī)，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎来多家(jiā)机构的集中调(diào)研。滨江集团发(fā)布公告表示，公司(sī)于(yú)5月10日(rì)接(jiē)受(shòu)了(le)信达证券、金鹰基(jī)金(jīn)、硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗建信(xìn)养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛(sài)道(dào)

　　硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗ong>机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游(yóu)主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等(děng)材料供(gōng)应(yīng)商，而下游(yóu)应用行业主要包括(kuò)中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用(yòng)品。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工(gōng)不足导(dǎo)致上游不(bù)被(bèi)看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个(gè)股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下(xià)游(yóu)。“中国房(fáng)地产(chǎn)行业在(zài)进入存量房(fáng)时代，所以对地产产业链(liàn)，尤(yóu)其是(shì)偏消费属性的家装家(jiā)居领域，我们相对(duì)看(kàn)好(hǎo)，因为(wèi)居民(mín)保有的住房(fáng)规模越来越大，随(suí)着时(shí)间的增(zēng)加，内装更新的需(xū)求也会(huì)越来越多。美国过(guò)去的数据充分说明了这(zhè)一点(diǎn)，在新房(fáng)销售见顶之(zhī)后，家具(jù)消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗和内(nèi)装相(xiāng)关(guān)的行(xíng)业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等(děng)。”万家(jiā)基金人(rén)士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊(kān)》对下(xià)游细分中相关(guān)赛道(dào)龙头年内表现(xiàn)的统计，目(mù)前暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛(sài)道的公(gōng)司，它(tā)们分(fēn)别是富(fù)安娜(nà)和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从(cóng)事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研(yán)发、设计(jì)、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富(fù)安娜实(shí)现(xiàn)营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东(dōng)的净利润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司一(yī)季(jì)报的(de)十大流通股股(gǔ)东来看，能(néng)够(gòu)发现(xiàn)该股早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年曾经(jīng)风光一时的家居板(bǎn)块也(yě)因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一(yī)度(dù)沉寂，不过好在困境(jìng)反转露(lù)出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现(xiàn)最好的(de)是志邦家居(jū)。同一时(shí)间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还(hái)是归(guī)母(mǔ)净利润，公司(sī)都(dōu)实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大(dà)流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理(lǐ)的(de)广发策略(lüè)优(yōu)选和广发安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只产品(pǐn)也成为志邦家居(jū)十大流通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定制家(jiā)居类标的(de)情(qíng)有独钟，在(zài)另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十大(dà)流通股(gǔ)股东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过(guò)这类(lèi)标的大多在香港上市，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金(jīn)经理(lǐ)举例分析(xī)：“物业服(fú)务不是(shì)一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司还是希(xī)望(wàng)挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为(wèi)例(lì)，它在(zài)中(zhōng)高端(duān)楼盘占比是(shì)比较高的，每年到(dào)期的(de)合同里提(tí)价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮(lún)合同周期还能做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价的(de)公司很少，因为物(wù)业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因(yīn)为保安这些固(gù)定人员成本的年度增长，不过(guò)服务没有特别(bié)好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度(dù)是非(fēi)常大的。但(dàn)是该公司能在(zài)业内做到(dào)到期之后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和(hé)比(bǐ)较好(hǎo)的(de)服务(wù)是有关(guān)系(xì)的。”他进(jìn)一步强调。

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