来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类似标闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要(yào)发(fā)达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷(mí)的原因。过(guò)去几年，我国(guó)货(huò)币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而(ér)通胀却始(shǐ)终处(chù)于低位，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀还是(shì)通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我(wǒ)国的(de)终端(duān)消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续(xù)三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商(shāng)品价(jià)格的(de)影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国(guó)内部需(xū)求的集(jí)中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和(hé)能源后(hòu)，我国核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融(róng)数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然(rán)处于(yú)比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何(hé)这么高的“货(huò)币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理解这个(gè)问题，我们(men)首先要理解“货(huò)币(bì)”的(de)基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币(bì)的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包含的是(shì)存款。事实上，“货(huò)币”的范围(wéi)是很广的，其实(shí)任何商品都(dōu)具有(yǒu)货币(bì)属性(xìng)，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题(tí)中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物(wù)交换的时代，人(rén)们(men)用自己生产的商品去(qù)交易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或(huò)存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这(zhè)种相(xiāng)互(hù)交(jiāo)易的商品都可(kě)以(yǐ)理解为是(shì)“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民将(jiāng)钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质(zhì)是类似的，它(tā)们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而(ér)这些“货(huò)币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力(lì)）的(de)大小(xiǎo)不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金(jīn)，属于流动性(xìng)最好的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期存款的流动性(xìng)比现金要差(chà)一(yī)些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这个角度出发(fā)，我们可(kě)以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的(de)统(tǒng)计边(biān)界，比如加上(shàng)实(shí)体部(bù)门持(chí)有的理财、货币及公募基(jī)金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那样可以更(gèng)加全(quán)面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分的货币储(chǔ)藏(cáng)方式(shì)，而居民(mín)和企业还有很多其它(tā)渠道(dào)储(chǔ)藏货(huò)币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增(zēng)大(dà)，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告(gào)别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一度出现了(le)负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年开始，居民(mín)存款开始了(le)高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会(huì)选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造的(de)货币(bì)更多(duō)转回(huí)了购买银行存(cún)款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的(de)货币创造速度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造(zào)速(sù)度。因(yīn)为从理论上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如(rú)，一(yī)个居民从(cóng)银行借1万元钱(qián)，其(qí)存(cún)款(kuǎn)账(zhàng)户也会(huì)同时(shí)增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的(d闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短e)货币量也(yě)增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个(gè)居民来购(gòu)买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去(qù)购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财。这个时(shí)候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描述货币的创造就会(huì)客观很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金以什么形式流转和(hé)存(cún)在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上(shàng)。不过和我国5％左右的实际(jì)经(jīng)济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造(zào)速度(dù)其实也不低，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货(huò)币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货(huò)币的流(liú)通速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货币(bì)量扩张了(le)四分(fēn)之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然(rán)在高位。整个过(guò)程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币(bì)创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速(sù)度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经(jīng)济中加(jiā)快流(liú)转，推(tuī)升(shēng)通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量(liàng)补贴后，并没有全部(bù)花(huā)出(chū)去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步(bù)减弱后，居民信心和(hé)预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币(bì)流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之(zhī)前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来(lái)看，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流(liú)通速度(dù)是(shì)偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量(liàng)的(de)货(huò)币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货(huò)币没有在经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察(chá)出(chū)来(lái)。从(cóng)一季(jì)度统(tǒng)计局居民(mín)收支(zhī)调(diào)查数据(jù)看，我国居(jū)民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了(le)支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节(jié)月(yuè)份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金(jīn)融危(wēi)机的(de)时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增(zēng)长速度(dù)已经回到(dào)了(le)2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也(yě)有改(gǎi)善的空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用(yòng)债券(quàn)净发行情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净(jìng)发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我(wǒ)国公(gōng)共部门是信(xìn)用(yòng)和货币创(chuàng)造(zào)的(de)重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在(zài)一定高位，而非公共(gòng)部门创造(zào)的货币(bì)量处于低位，也(yě)反映了货币流通(tōng)速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低(dī)的(de)状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出发(fā)，一方(fāng)面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是提振实体信心和预(yù)期，改善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一(yī)个方(fāng)面(miàn)来(lái)看，私人部门的融资需求还(hái)偏(piān)弱(ruò)，需(xū)要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回(huí)报(bào)率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在(zài)降低企业融(róng)资成本上发力较多。目前看(kàn)，居(jū)民(mín)部门的融资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我们闻鸡起舞的意思和道理是什么，闻鸡起舞的意思和道理简短(men)在之前的专题中(zhōng)已经(jīng)分析(xī)过，虽然居(jū)民增(zēng)量房贷利率已经大(dà)幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类(lèi)金融资产的回(huí)报率也(yě)处(chù)于低位，所以这就(jiù)相当(dāng)于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资(zī)的回(huí)报率确实(shí)是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负(fù)债(zhài)表状(zhuàng)况，需要(yào)对(duì)居民负债端(duān)成本(běn)进行降息(xī)，否则居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币流(liú)通速度，需要提振实(shí)体的信心(xīn)和预(yù)期(qī)。居民和企业对(duì)于未来的(de)信心(xīn)强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济(jì)体系来(lái)说，货币流(liú)转速度才能(néng)加快，经(jīng)济(jì)需求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程(chéng)。

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