王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上(shàng)一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27涨半年，又一次因(yīn)绝(jué)对收益资金(jīn)追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业经营(yíng)层面，也已经悄然(rán)发(fā)生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家觉得银(yín)行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之(zhī)后(hòu)，已经持(chí)续上涨了足足(zú)半(bàn)年时间(jiān)了(le)……

　　这(zhè)段时间的银(yín)行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当(dāng)然(rán)，中间(jiān)也不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了(le)近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不(bù)是第一(yī)次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的(de)，因(yīn)为银行(xíng)股平时关注(zhù)度并不高。等(děng)到因几根大线(xiàn)性而(ér)吸引大(dà)家来(lái)关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过(guò)的人(rén)都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比(bǐ)较意外的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的情况：没(méi)有明(míng)确利好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验证(zhèng)。如果确实没(méi)有实(shí)质性利(lì)好，那么(me)只能从(cóng)资金面(miàn)去猜测：可(kě)能(néng)是估值(zhí)便(biàn)宜到很(hěn)多(duō)资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来(lái)，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算(suàn)出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已在(zài)底部(bù)，近期很(hěn)难再降了(le)。因此，这就非(fēi)常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票(piào)息率高到一定程度，显著高过(guò)一些资金的(de)成本，那么(me)这些资(zī)金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成一个隐形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下会被打破，即(jí)因为一(yī)些负面因(yīn)素的存在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银行股的估(gū)值或盈(yíng)利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种悄无(wú)声息的底(dǐ)部(bù)，可能并没(méi)有什么实(shí)质利(lì)好(hǎo)，就是有些看中(zhōng)股息率的(de)资(zī)金默默(mò)买入，把底部给(gěi)买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除的就是以(yǐ)股票型公(gōng)募基金(jīn)为代表的机构投(tóu)资(zī)者。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他们不(bù)会(huì)因为股息率(lǜ)诱人而(ér)买入，他们的(de)任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决(jué)策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募(mù)基(jī)金参(cān)与很低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年(nián)底基金持仓(cāng)比重来看，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大(dà)，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他类似考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较上年末(mò)，大部(bù)分A股银行股的(de)基(jī)金(jīn)持仓比例是下降的(de)，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持(chí)股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概念(niàn)股大(dà)涨，因(yīn)此机构投(tóu)资者有(yǒu)可(kě)能是卖出银(yín)行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落(luò)后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的(de)这段(duàn)时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金(jīn)不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对(duì)收益(yì)，因(yīn)此有可(kě)能(néng)是高(gāo)股(gǔ)息股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素(sù)中，资金成本应该是个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其(qí)他可(kě)替代的(de)投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本(běn)也有望下(xià)行(xíng)，我(wǒ)国(guó)高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况来(lái)看(kàn)，外资确实在买入大(dà)行，并且数量(li一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27àng)还(hái)不(bù)少。不过(guò)保险(xiǎn)资金却(què)是(shì)有进有出，这一点有点与我们(men)预(yù)期不(bù)符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还有些(xiē)一般(bān)法人、其他投资者(zhě)在(zài)买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投资者持(chí)股变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的(de)资金买入了(le)高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清(qīng)晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和(hé)历(lì)史上(shàng)很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的(de)银行股。而他们(men)的口味与公募(mù)基(jī)金(jīn)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益(yì)的资(zī)金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多(duō)银(yín)行股股息率依然(rán)较高，而资金面依(yī)然宽松，那么(me)这(zhè)些高股息率股(gǔ)票对绝(jué)对收益资金(jīn)依然(rán)是(shì)有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层(céng)面，有没有(yǒu)实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行(xíng)业(yè)将要(yào)进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行(xíng)承担了(le)一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利(lì)率(lǜ)很(hěn)低，这对小微金融市场格局(jú)造成了较(jiào)大(dà)影响，尤(yóu)其是对一些原(yuán)来从事小微业务(wù)的中小银行(xíng)造(zào)成压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升(shēng)小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些(xiē)调整。比(bǐ)如(rú)，不(bù)再提(tí)“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷(dài)款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额(é)的户数不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要求(qiú)“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工(gōng)作要(yào)求(qiú)也陆续从过(guò)去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回(huí)归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利润底线(xiàn)。因为(wèi)银行业需要(yào)留存一(yī)定的利润(rùn)用于补充资本，进而支(zhī)持(chí)下一期的信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润并不(bù)是(shì)越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策(cè)也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的合理(lǐ)利(lì)润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一(yī)些情况已经(jīng)悄悄发(fā)生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可(kě)能(néng)：那些买入(rù)高股息股票的(de)投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到(dào)了不(bù)一样的味道？

　　本(běn)文为金融业(yè)研究方(fāng)法探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不(bù)构成(chéng)任(rèn)何(hé)投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不(bù)代(dài)表我们(men)对他(tā)们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请参考我们的研究报告。

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