《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的(de)背(bèi)景(jǐng)是市场进入了(le)战(zhàn)略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非常清晰(xī)。周(zhōu)末中央发(fā)布长期的产(chǎn)业政策，基调(diào)是清晰的(de)，但(dàn)那是诗(shī)和(hé)远方，是战略性(xìng)的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术(shù)性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸(xī)引了全球投资者的(de)目光(guāng)，投(tóu)资者(zhě)总希望(wàng)可(kě)以从中寻找到(dào)投资的(de)秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收获的可能(néng)不是(shì)清晰的思路，而(ér)是(shì)在迷宫中又多(duō)走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开(kāi)始(shǐ)调整的(de)开始(shǐ)。A股投资历来是有(yǒu)季节(jié)性(xìng)的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新(xīn)的政策基(jī)调(diào)下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很(hěn)大的不(bù)同(tóng)。当前市场进入战略(lüè)僵持(chí)阶段的(de)一个重(zhòng)要理由(yóu)是除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要(yào)问题很难(nán)用清(qīng)晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资(zī)者(zhě)往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋(móu)定(dìng)而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前交易了(le)政策的(de)方向，而且今年国内的政策(cè)本身(shēn)也不是大(dà)开(kāi)大合。新出台的(de)政策更多(duō)地(dì)在落(luò)实上(shàng)，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依(yī)然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依(yī)然既(jì)有(yǒu)政策、也有业绩或者有未(wèi)来(lái)预期的业绩改善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估与其他(tā)板(bǎn)块分(fēn)化较为极(jí)致，也是(shì)不(bù)争(zhēng)的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消(xiāo)费和公(gōng)用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的(de)配(pèi)置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏的(de)筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利(lì)现(xiàn)实的定(dìng)价效(xiào)率。具(jù)体(tǐ)表现为(wèi)，业(yè)绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一定表(biǎo)现。不过，随着业(yè)绩的(de)公布反而出现了一(yī)定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市(shì)场也有(yǒu)定价效率(lǜ)不(bù)稳定的一面，同样(yàng)是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费(fèi)板(bǎn)块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有所回(huí)调。中(zhōng)特(tè)估相关的基(jī)建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因(yīn)此在最(zuì)近市场调整的时候(hòu)整体表现(xiàn)较好。在(zài)这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核心(xīn)问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融(róng)和两桶油，A股的(de)盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度(dù)都(dōu)相(卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢xiāng)对(duì)有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有一定(dìng)的修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪(xù)尚未对(duì)其定价，这可能(néng)蕴(yùn)含(hán)阶(jiē)段(duàn)性交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会(huì)议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复(fù)和(hé)扩(kuò)大(dà)需求，但同时(shí)也明确不会(huì)再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低水平的(de)债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产(chǎn)业(yè)升级(jí)，推(tuī)进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的(de)融合发(fā)展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提(tí)法是“坚持(chí)三次(cì)产业融(róng)合发(fā)展，避免割裂(liè)对(duì)立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)，不能当成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年(nián)底(dǐ)强调接下来一段(duàn)时间的(de)政策(cè)需要(yào)强调均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才能形成经(jīng)济发展的(de)合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完(wán)整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域(yù)和低(dī)技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立(lì)、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技的领域(yù)，它的下游(yóu)需求也主要来自消费(fèi)电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等(děng)等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的一个重点是(shì)人，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核心的(de)企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的(de)新(xīn)生人(rén)口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为(wèi)能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技(jì)术创新能力取决于制度保障下的主观能动(dòng)性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不确(què)定性的制约下(xià)，如何让当(dāng)前每个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工(gōng)智能(néng)为代表(biǎo)的数字经济大(dà)发展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度(dù)理(lǐ)解人工智(zhì)能和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之(zhī)后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起(qǐ)来(lái)是战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是(shì)什么样的经济形势等，投资者希(xī)望渐次判断(duàn)上(shàng)述一系列的(de)重要问题的(de)程度，并(bìng)据此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能(néng)是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特历次股(gǔ)东(dōng)大会(huì)上看到(dào)价(jià)值投资者(zhě)很重要的一(yī)个特质(zhì)，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这个路径(jìng)，我们(men)从产业视角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技(jì)自(zì)主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确(què)的诗与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的(de)下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现(xiàn)代化的(de)产(chǎn)业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的。投资的(de)中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学(xué)博士，清(qīng)华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一(yī)份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策(cè)、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学(xué)士，上(shàng)海财(cái)经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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