文(wén)丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上行，即便(biàn)税(shuì)期(qī)结(jié)束，资金利(lì)率却(què)仍(réng)未回(huí)落，反而(ér)进一步走(zǒu)高。我们认为(wèi)主要是源(yuán)于：①货(huò)币政策力(lì)度边(biān)际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期(qī)和(hé)月末因素，预计短期内，资(zī)金利率下行空间有限，波动(dòng)幅(fú)度加大，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自(zì)低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期(qī)结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非(fēi)银机构间流动(dòng)性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利(lì)率与7天利率的(de)期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的(de)货(huò)币政策坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当(dāng)头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保(bǎo)利率水平合适(shì)，在追求经济提(tí)振的同时，也注重防范(fàn)市场过热带(dài)来的金融风险。在满足广义(yì)流动性供需(xū)匹配的前提下，货币工(gōng)具(jù)力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行(xíng)的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性(xìng)工具(jù)“有(yǒu)进(jìn)有退”，均(jūn)预示后续政策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放(fàng)情况较(jiào)好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此走款可能对(duì)银行间流动(dòng)性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速(sù)较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保(bǎo)持(chí)同(tóng)比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷(dài)投放(fàng)，银(yín)行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能(néng)会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资(zī)者(zhě)对(duì)于未来(lái)一个月(yuè)资金利率上行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢成交量和我们(men)测算(suàn)的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降(jiàng)温(wēn)，但依(yī)然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对(duì)于(yú)未(wèi)来一(yī)个月(yuè)内资金价格(gé)上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期(qī)临近，回(huí)购资金的(de)期(qī)限被动拉(lā)长，利(lì)率(lǜ)下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市(shì)场释(shì)放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融出意homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢愿一般较低，预(yù)计资金波(bō)动幅度(dù)较大。对(duì)于债市(shì)而(ér)言，短期交易主线或延续(xù)政策与基本面预期交(jiāo)易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复苏(sū)节奏不(bù)及预期；银(yín)行间市场流(liú)动(dòng)性过快收紧。

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