平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲(chōng)击期间创下的(de)低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接(jiē)融资(zī)基本(běn)延(yán)续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较(jiào)去年同期有所下降(jiàng)，主因(yīn)债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资(zī)规模(mó)同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩余(yú)发行(xíng)额度不(bù)及万亿，截(jié)至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方(fāng)债额度(dù)，期间空档(dàng)可(kě)能拖累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱于历史(shǐ)同(tóng)期均值。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷(dài)款龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币(bì)贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足(zú)的结(jié)论。一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能有效(xiào)发力(lì)；另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持(chí龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业)低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意(yì)味着(zhe)目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业面临(lín)的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续(xù)性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利率的进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)和存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较(jiào)大，或(huò)是驱动其变化的(de)主因(yīn)。在(zài)贷款扩张的(de)同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置(zhì)，银行理(lǐ)财规模(mó)重回(huí)扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数(shù)变(biàn)化也有较强影响。3）居民(mín)存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市(shì)场火(huǒ)热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多增(zēng)，但结合基(jī)建相关(guān)高频开工率和重大项目开(kāi)工金额数据看，财政(zhèng)对(duì)实(shí)体(tǐ)经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财政基(jī)建支持力度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经(jīng)济环(huán)比增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目前社融(róng)增速(sù)回升幅度(dù)较小，但与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币政(zhèng)策对实体(tǐ)经(jīng)济的支持还(hái)是比较有(yǒu)力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配(pèi)。我(wǒ)们(men)认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同比(bǐ)增速持(chí)平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年(nián)一季度“开(kāi)门(mén)红”期间社融月均同(tóng)比多增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳(wěn)信(xìn)用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿元）。不(bù)过，得益于出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外融资(zī)和(hé)直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累(lèi)新增社(shè)融(róng)。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内股票融(róng)资(zī)分别同比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春节(jié)后，企业(yè)贷款发行规模(mó)持(chí)续(xù)高于(yú)去年同(tóng)期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年(nián)一季(jì)度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第(dì)二期(qī)）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策(cè)支持(chí)还(hái)有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融(róng)资规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预(yù)算数(shù)据(jù)看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资(zī)的总体(tǐ)规(guī)模与去年相当(dāng)。但(dàn)不同之处(chù)在(zài)于，2022年(nián)在3月底就已经下(xià)达剩余批次的新增地(dì)方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债额度(dù)，且提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债(zhài)额(é)度(dù)，按(àn)照(zhào)往(wǎng)年节奏，经(jīng)过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩(shèng)余(yú)批(pī)次地(dì)方债可能(néng)至6月(yuè)中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资(zī)同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年同(tóng)期低(dī)点(diǎn)仅略有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于(yú)居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷(dài)需(xū)求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据(jù)维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的可(kě)持续(xù)性，能(néng)够为(wèi)企业(yè)贷(dài)款利率的 进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一方面，从历(lì)史(shǐ)规(guī)律看，每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对(duì)M1同(tóng)比走(zǒu)势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际(jì)改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另一方(fāng)面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的变化也(yě)有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次(cì)同比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费(fèi)的规模(mó)可能较为有限。4月以来多(duō)家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求(qiú)火热，居民提前(qián)偿还(hái)房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但(dàn)结合其他指标看(kàn)，财政对(duì)实体经济的支持力度可能有所减弱，基(jī)建(jiàn)投资(zī)相关的(de)高(gāo)频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉(lú)开工率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥(ní)磨(mó)机(jī)运转率(lǜ)、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重(zhòng)大(dà)项目(mù)开工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全(quán)国(guó)各地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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