平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期(qī)间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累(lèi)在于人民(mín)币信(xìn)贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅略(lüè)高于202绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思2年同期）。表(biǎo)外融(róng)资和直接融(róng)资(zī)基本延续了一(yī)季(jì)度(dù)的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票较(jiào)去年(nián)同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融(róng)资较(jiào)去(qù)年同期有所下降(jiàng)，主因(yīn)债券到期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未下发(fā)剩余(yú)批次的(de)地(dì)方债额度(dù)，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量(liàng)明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款的(de)最大问题仍(réng)然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售不振(zhèn)使其(qí)增量(liàng)不足，居(jū)民预(yù)期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企(qǐ)业(yè)信贷需(xū)求不足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度(dù)大(dà)幅(fú)高增后，4月(yuè)又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的(de)进一步下调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利(lì)率、银行理财市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费规(guī)模(mó)可(kě)能(néng)较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多(duō)增，但结合基(jī)建相关高频开工率和重(zhòng)大(dà)项目开工金(jīn)额数(shù)据(jù)看，财政对实(shí)体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时(shí)若财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货(huò)币政(zhèng)策对实(shí)体经(jīng)济的支持还(hái)是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的(de)实(shí)际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速(sù)也应足(zú)够与之匹配(pèi)。我(wǒ)们认为，后续(xù)需通过财政加(jiā)力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超(chāo)额(é)储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量同比增速(sù)持平(píng)于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年同(tóng)期(qī)疫情多点散发(fā)、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今(jīn)年一季度“开(kāi)门红(hóng)”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤降的(de)主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资(zī)和直接融资基本延续了(le)一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接融资同(tóng)比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资分别(bié)同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发(fā)行规(guī)模(mó)持(chí)续(xù)高于去年同期，但到期偿(cháng)还也(yě)迎来高(gāo)峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营(yíng)企业债(zhài)券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前(qián)4个月，财(cái)政继续前置发(fā)力，政府债融资规模较去年同期累计(jì)多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去(qù)年相(xiāng)当(dāng)。但不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增(zēng)地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批(pī)次的地方债额度，且提前(qián)批的剩(shèng)余发行额(é)度(dù)不及万亿。如果近期下达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目(mù)额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月(yuè)中(zhōng)下(xià)旬(xún)才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对(duì)社融构成小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去(qù)年同(tóng)期分别(bié)多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内(nèi)票(piào)据贴现减(jiǎn)少的情况下，未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元(yuán)，比去年(nián)同期(qī)低点仅略有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比少减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看(kàn)，新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款的(de)最大问题(tí)仍然在于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销(xiāo)售低迷使其(qí)增(zēng)量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一方面，从(cóng)历史规(guī)律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱(qū)动其(qí)变化的(de)主要原(yuán)因。另一方面(miàn)，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业(yè)存款均(jūn)在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也形成(chén绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思g)拖累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数(shù)的(de)变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其(qí)驱动因(yīn)素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的(de)规模可能较为有限。4月以(yǐ)来(lái)多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平(píng)均利率分别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火(huǒ)热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财(cái)政存款同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一(yī)定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济的支(zhī)持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，基建(jiàn)投资(zī)相关的高频指标出现了(le)下(xià)行的苗头（4月下旬以来(lái)，全(quán)国高(gāo)炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工(gōng)率等指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重大项目开工(gōng)金额(é)同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大(dà)项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

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