分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符合(hé)我(wǒ)们预期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大(dà)量释放(fàng)至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居(jū)民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导致居民对未(wèi)来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。对于后续信用(yòng)表(biǎo)现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工(gōng)具，我们(men)判断(duàn)二季度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结(jié)构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被包含可以完美(měi)对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及制(zhì)作(zuò)自己(jǐ)的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱(ruò)符合我们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据(jù)：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有透(tòu)支(zhī)》中提示了一季度信贷的(de)大体量(liàng)投(tóu)放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据(jù)融(róng)资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变动分上海市中心是哪个区最繁华，上海市中心是哪个区？别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的最高值。我们(men)认为(wèi)基(jī)建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域是主要投向，地产(chǎn)为(wèi)边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一(yī)季(jì)度基建中长(zhǎng)期贷(dài)款新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将(jiāng)是(shì)重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单(dān)利差(chà)（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存(cún)利(lì)差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关(guān)系(xì)略有反转，相关(guān)市场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非是(shì)银(yín)行卖盘大幅(fú)增加，而是来(lái)自企业(yè)贴现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现(xiàn)意(yì)愿增强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观(guān)点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年(nián)的低基(jī)数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的(de)居(jū)民中长期贷款再次出(chū)现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基(jī)数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系流动性(xìng)保(bǎo)持(chí)合理(lǐ)充(chōng)裕，数(shù)据(jù)较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口(kǒu)径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多增(zēng)

　　4月社(shè)会融资规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年经(jīng)济弱修复(fù)的情况下，数据(jù)同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人(rén)民(mín)币(bì)贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债(zhài)券(quàn)净融资(zī)4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或来自公积金(jīn)贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定(上海市中心是哪个区最繁华，上海市中心是哪个区？dìng)“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存(cún)量融资合(hé)理展期(qī)”，金融(róng)机(jī)构继(jì)续积极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷(dài)款数据，且融资类信托若依据(jù)存量比例压降，则(zé)每年压(yā)降规模也(yě)是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资(zī)项目(mù)：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企业(yè)境内股(gǔ)票(piào)融(róng)资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益(yì)率低位(wèi)、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年(nián)以(yǐ)来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值完全一致，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数(shù)走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居(jū)民消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度提(tí)高，居民(mín)储蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为企业(yè)活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预(yù)期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素是企业活期存(cún)款，其与消费(fèi)类相关(guān)行业的现金流直接关联，由于(yú)我们(men)判(pàn)断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度(dù)可能(néng)相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似(shì)，体现(xiàn)经(jīng)济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地(dì)区经济改善略弱，导致(zhì)持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累

　　我们(men)想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难(nán)大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的(de)判断(duàn)。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这(zhè)与银(yín)行季末(mò)冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关(guān)；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，居民(mín)消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释(shì)放(fàng)（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影响，也(yě)是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)就是受五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一(yī)季(jì)度信贷的大规模投放或对(duì)后续(xù)月份(fèn)有所透支，二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致(zhì)后(hòu)续(xù)的(de)信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对(duì)货币政(zhèng)策(cè)定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和(hé)表述(shù)延(yán)续了去年底中央经(jīng)济工作(zuò)会议的部(bù)署，我们认为(wèi)“精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)”更(gèng)加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二(èr)季(jì)度货币(bì)政策将(jiāng)以结构性调控(kòng)为(wèi)主，再(zài)贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额(é)68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划(huà)两(liǎng)项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领(lǐng)域(yù)，体现维(wéi)稳意图。我们预计(jì)央行后续将继(jì)续强化对制造(zào)业、科技(jì)、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季(jì)度的相邻(lín)月份间的信(xìn)贷表现波动较(jiào)大(dà)，这也将(jiāng)对今年的各月构成(chéng)差异化(huà)的基数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力较大(dà)，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高值区间，其中也(yě)隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于(yú)下(xià)半年经济(jì)下行及失业(yè)压力(lì)均可能加(jiā)大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对于降息，预(yù)计美联(lián)储可(kě)能在(zài)四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本(běn)面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出(chū)现(xiàn)国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为(wèi)全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比多增的(de)情(qíng)况下(xià)，预计社融增速可(kě)维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于(yú)GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及(jí)地产领域风(fēng)险加(jiā)剧，居民消费及购房情(qíng)绪进(jìn)一步(bù)恶化，后续(xù)宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定布(bù)局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含(hán)可以完美(měi)对齐背(bèi)景图和文字以及(jí)制(zhì)作(zuò)自己(jǐ)的(de)模板

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