分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续(xù)提示居(jū)民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至(zhì)消欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好费(fèi)、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积(jī)累超额(é)储(chǔ)蓄。我们(men)认(rèn)为，经济(jì)结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于后续信用表(biǎo)现，预计(jì)二季度市(shì)场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽高背景可以设(shè)置(zhì)被(bèi)包含(hán)可(kě)以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于(yú)wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融(róng)数(shù)据(jù)：一(yī)季度的强劲信贷(dài)对(duì)后续或有(yǒu)透(tòu)支》中(zhōng)提示(shì)了(le)一季度(dù)信(xìn)贷的(de)大体量投放或对后(hòu)续信贷形成(chéng)一(yī)定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据(jù)融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认(rèn)为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其(qí)是(shì)科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域(yù)是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布会披露数(shù)据，一(yī)季度(dù)基(jī)建中(zhōng)长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报(bào)业绩发(fā)布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科(kē)创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利(lì)差（6个月）持(chí)续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点认为信贷(d欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好ài)或有(yǒu)走强，但我们在(zài)5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票(piào)据利(lì)率下行导致企业贴现意(yì)愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱(ruò)，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即使(shǐ)有去年的低基数(shù)，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应的居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款再次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多(duō)增幅度也(yě)明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对(duì)审慎的(de)观点(diǎn)相一致。展望后(hòu)续(xù)，低基数或使得(dé)居民贷款多月(yuè)仍有一(yī)定(dìng)同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷(dài)小月(yuè)非银贷款季节性大(dà)增，且银行(xíng)间体系(xì)流动(dòng)性保持合理充裕，数据(jù)较高(gāo)，也进一步导致社融(róng)口径(jìng)信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而(ér)今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据(jù)同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六(liù)条”明(míng)确规(guī)定“支持(chí)开(kāi)发(fā)贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合理展期”，金(jīn)融机(jī)构继续积极落(luò)实，支(zhī)撑信(xìn)托(tuō)贷(dài)款数据(jù)，且融(róng)资类(lèi)信托若依据(jù)存量比例(lì)压降，则每(měi)年压(yā)降规模(mó)也是同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增(zēng)主要是直(zhí)接融(róng)资项目(mù)：企(qǐ)业债券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非金融企业(yè)境内股票(piào)融(róng)资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全(quán)一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但(dàn)4月末(mò)已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，受益于居(jū)民消(xiāo)费、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民(mín)储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全(quán)符合(hé)我们的(de)预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业(yè)活期存款，其与消费类相(xiāng)关行业(yè)的现(xiàn)金(jīn)流直(zhí)接关联，由于我们判(pàn)断(duàn)居民(mín)消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)活动修复(fù)是(shì)渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改善略弱，导(dǎo)致持币(bì)需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累(lèi)

　　我们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累，预计未(wèi)来较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额(é)储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去(qù)年(nián)末则已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业(yè)金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们认(rèn)为(wèi)主要(yào)是由于季(jì)节性，这(zhè)与(yǔ)银行(xíng)季(jì)末(mò)冲存款、季(jì)初居(jū)民存款资金(jīn)重新流(liú)入理(lǐ)财(cái)产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年(nián)也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年，我们认为(wèi)就是(shì)受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历(lì)年(nián)4月并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规(guī)模投(tóu)放或对后续(xù)月(yuè)份有所透支，二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来(lá欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好i)的(de)净(jìng)息差压力，因此(cǐ)倾向于(yú)在年初增(zēng)加(jiā)信(xìn)贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后(hòu)续(xù)的信贷(dài)额度在一(yī)定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大(dà)需(xū)求的(de)合力”，政策基(jī)调和(hé)表述(shù)延续了去年底(dǐ)中(zhōng)央(yāng)经(jīng)济(jì)工(gōng)作会议(yì)的(de)部署，我们认(rèn)为“精准有力”更(gèng)加(jiā)强调(diào)货币政策的结构性(xìng)发(fā)力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币(bì)政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策(cè)工(gōng)具余额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创设房企纾困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)两项结(jié)构性(xìng)政(zhèng)策工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均(jūn)针对地产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计(jì)央行后(hòu)续将(jiāng)继续(xù)强化对制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等(děng)领域的信贷支持(chí)，结(jié)构性政策(cè)将继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷(dài)极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度(dù)的相(xiāng)邻月(yuè)份间的信(xìn)贷表现波动较大(dà)，这也(yě)将对今年的各月(yuè)构成差(chà)异化的(de)基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们(men)测算一季度(dù)信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对下半(bàn)年(nián)可(kě)能再次降准的判断。由于(yú)下半年经济(jì)下行及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于(yú)降息(xī)，预计美联储(chǔ)可能在四季(jì)度进入降息(xī)周期(qī)，中美两国(guó)基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进(jìn)一步打(dǎ)开，形成降息预期(qī)。

　　对于(yú)社(shè)融，预(yù)计(jì)1月(yuè)社(shè)融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外票(piào)据有望同比多增的情况下(xià)，预计社(shè)融增速可维持(chí)震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹配；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产领域风险加剧(jù)，居(jū)民消费及购房情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐(qí)背景图和文字(zì)以(yǐ)及制作自己的模板

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