“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过去(qù)十年的(de)系统性行(xíng)情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化(huà)的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关(guān)注度从(cóng)板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行业来看(kàn)，无论是业(yè)绩，还是(shì)估值，房地产都(dōu)已经双杀(shā)到了最底部(bù)，而(ér)且是反复地(dì)杀到(dào)了底部，再往(wǎng)下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛道中(zhōng)进行选择(zé)，需要(yào)非(fēi)常小心，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷(léi)的情(qíng)况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基准：有大的(de)国(guó)资(zī)背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此前没(méi)有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房地产(chǎn)的(de)开发资金来源，可以发现(xiàn)，其(qí)实银行的信贷倾(qīng)向(xiàng)是(shì)不太愿意(yì)给房(fáng)企贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来自(zì)新盘的销售。但(dàn)今年新(xīn)房的销(xiāo)售(shòu)情(qíng)况相较一般(bān)。再(zài)关注(zhù)一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其(qí)实主要(yào)还是那些有国企背景的房(fáng)企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业出现了一个(gè)很(hěn)明显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资(zī)等(děng)各个方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有国(guó)资背景的民(mín)营房(fáng)企股价大多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业(yè)内，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后的(de)赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特(tè)别(bié)重视企业(yè)的成本优势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷(dài)水平(píng)（净(jìng)负(fù)债率(lǜ)）是不是行(xíng)业内的最(zuì)低水平；利润(rùn)率是不是行业内(nèi)最高的(de)；融资(zī)成本是否是行业内(nèi)最低的(de)；建安成本是否也是业内最(zuì)低的；这些都是我们看(kàn)重的一家房(fáng)企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上述(shù)条件的房(fáng)企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了(le)“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数(shù)据整理发(fā)现(xiàn)，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中交地(dì)产、中国武夷等国(guó)央企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国央企房(fáng)企(qǐ)也踩了(le)“三(sān)道红线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着(zhe)较稳健(jiàn)特色的(de)国央企(qǐ)房企，其财(cái)务指(zhǐ)标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企(qǐ)开(kāi)始(shǐ)大(dà)举扩张。而这(zhè)无疑又进(jìn)一(yī)步考验着国央企的(de)资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预(yù)判未来(lái)市场(chǎng)，以及过于激(jī)进的扩张拿地(dì)节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企进(jìn)行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机(jī)会(huì)来了，其(qí)开始在一线(xiàn)城市进(jìn)行大(dà)举拿地，净负(fù)债率也(yě)由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接(jiē)近三分之一(yī)。与此同时，该房企新(xīn)购入地(dì)块也实现了快(kuài)速的开盘利用率(lǜ)，预(yù)计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方(fāng)面，在于它本身储备了很(hěn)多(duō)弹药，去(qù)年(nián)拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市(shì)，另外一半(bàn)也主要(yào)集中在(zài)强二线和二(èr)线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提(tí)醒道(dào)，与之相反，有些房企的(de)扩张(zhāng)速度(dù)让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民营企业的(de)影(yǐng)子(zi)。虽然说，见到(dào)机会(huì)时要出手，但(dàn)出手的(de)章法仍要小心(xīn)，如果负债(zhài)率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有想象得(dé)那(nà)么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡量(liàng)一(yī)家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》表(biǎo)示，主要(yào)还(hái)是(shì)看房企的净负(fù)债(zhài)率水平，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标准要比(bǐ)“三(sān)道红线”对房企的净负(fù)债率要(yào)求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前(qián)房地产行(xíng)业的复苏速度(dù)并(bìng)没有那么快(kuài)，所以要规避(bì)公(gōng)司净负债率提高到一个比较危(wēi)险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳(shū)理(lǐ)发现，中交地(dì)产(chǎn)、中国金茂、华(huá)发(fā)股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保(bǎo)利(lì)发展等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明对比的(de)是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房(fáng)企在践行(xíng)较积极(jí)的(de)拿地(dì)策略的同时，也较(jiào)好地控制了公司的(de)扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们(men)是以同一筛(shāi)选标准来看国央企与民营房企，但在各维度(dù)的实(shí)际(jì)表现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的(de)融(róng)资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融(róng)就(jiù)融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民(mín)营房企，机(jī)构更(gèng)加看好(hǎo)国央企，但(dàn)这(zhè)也并(bìng)不意味(wèi)着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民(mín)营房企(qǐ)同(tóng)样受到机构的青睐(lài)。比如(rú)，根据(jù)2023年一(yī)季报，滨江集(jí)团的十大(dà)流通股(gǔ)东中新进了“中国(guó)工商(shāng)银(yín)行股(gǔ)份(fèn)有限公司(sī)－景顺(shùn)长城中国回报灵(líng)活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全(quán)国社保(bǎo)基金一一六组合(hé)”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿(ā)巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有限(xiàn)公司就长期持有滨江集(jí)团(tuán)。根(gēn)据一季报，该资产公司的几(jǐ)只产(chǎn)品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三(sān)年时(shí)间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房(fáng)企的滨江(jiāng)集团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售(shòu)规(guī)模(mó)、新增土储(chǔ)、股价表现等多维(wéi)度都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近(jìn)期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度(dù)，滨江集(jí)团更是实现了(le)扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代(dài)”仍能保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的(de)战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州(zhōu乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年)地(dì)区(qū)的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销售排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的土(tǔ)储补(bǔ)充(chōng)同样(yàng)较(jiào)为积极(jí)，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住(zhù)在(zài)杭州网数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集(jí)团的房(fáng)企排名(míng)迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团(tuán)的(de)房企排名已冲进前十，根(gēn)据(jù)中指数据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集团(tuán)实现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集(jí)团股(gǔ)价(jià)翻了(le)超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集(jí)团更是(shì)迎来多家机构的(de)集中调研。滨(bīn)江集团发(fā)布公告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达(dá)证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产业链布(bù)局(jú)重点移至存(cún)量赛道(dào)

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的(de)中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游(yóu)应用行业主要包括中介服务(wù)、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环(huán)节与上(shàng)游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游不(bù)被看好，机构寻觅(mì)个(gè)股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下(xià)游(yóu)。“中国(guó)房地(dì)产行业在(zài)进(jìn)入存量房时(shí)代(dài)，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规模越来越(yuè)大(dà)，随着(zhe)时间的(de)增加(jiā)，内装更新的需求也会(huì)越来越多。美(měi)国过去的数据(jù)充分说明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好(hǎo)和(hé)内装(zhuāng)相关的行业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年根据《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安(ān)娜和水星家(jiā)纺，特别是(shì)前者在月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从(cóng)事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有品牌(pái)。第一(yī)季(jì)度报告显示(shì)，报告期内，富安(ān)娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于上市公司股(gǔ)东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，能够(gòu)发现该股(gǔ)早已(yǐ)成(chéng)为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括(kuò)公(gōng)募的中欧(ōu)价(jià)值发(fā)现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的(de)明(míng)河2016，都在其(qí)中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金都是(shì)价值(zhí)派基金经理(lǐ)曹名(míng)长(zhǎng)在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产业链股票(piào)还有金地(dì)集团和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年(nián)曾(céng)经风光一(yī)时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉(chén)寂(jì)，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表(biǎo)现最(zuì)好(hǎo)的(de)是志邦家居(jū)。同(tóng)一(yī)时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无(wú)论是营收还是(shì)归(guī)母(mǔ)净利润，公司都实现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大流通(tōng)股股东来(lái)看，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一季(jì)报中他管理(lǐ)的广发策(cè)略(lüè)优(yōu)选和广(guǎng)发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居十(shí)大流通股(gǔ)股(gǔ)东中(zhōng)仅(jǐn)有的(de)两只公募。有意思的是(shì)，他(tā)似乎(hū)对于定制(zhì)家居类标(biāo)的情(qíng)有独钟，在(zài)另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下(xià)游的物(wù)业股也越来越被(bèi)机构(gòu)所青睐，不过(guò)这(zhè)类标(biāo)的大多在香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金(jīn)经(jīng)理举例分析：“物业服(fú)务不是(shì)一个高毛(máo)利的(de)行业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我选公司还是(shì)希(xī)望(wàng)挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的(de)绿城服务为(wèi)例，它在中高(gāo)端楼盘(pán)占(zhàn)比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提(tí)价成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能(néng)做(zuò)到滚动(dòng)的(de)大部分(fēn)项目到期之后，经过(guò)两三轮合同周期还能做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到(dào)产品提价的公司(sī)很少(shǎo)，因为(wèi)物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因为(wèi)保安这些固定人员(yuán)成本的(de)年度增长，不(bù)过服务没(méi)有特别好(hǎo)，客户(hù)没有那么满(mǎn)意，能做到提价(jià)难度是非常(cháng)大(dà)的。但是该(gāi)公司(sī)能(néng)在业内做到到期之后提价(jià)率比(bǐ)较高，这跟它(tā)的定位和(hé)比较好的服务是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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