王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至过度低估时，股息(xī)率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引绝对收(shōu)益资金(jīn)买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又一(yī)次因绝对(duì)收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发(fā)生(shēng)一(yī)些(xiē)向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉(jué)得(dé)银行(xíng)股(gǔ)是(shì)这几(jǐ)天才(cái)开始上(shàng)涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也(yě)不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却(què)冲高回落，调整(zhěng)了近两个月(yuè)时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上(shàng)涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发(fā)生。过去银(yín)行股的大行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无声(shēng)息中默默(mò)上涨的(de)，因为银行股平(píng)时关注(zhù)度并不(bù)高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大(dà)家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人(rén)都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银(yín)行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地(dì)开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似(shì)的情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为很难验(yàn)证。如(rú)果(guǒ)确实(shí)没有实质(zhì)性(xìng)利好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能是(shì)估值(zhí)便宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意出手了(le)。由于银行盈利(lì)能力非常稳(wěn)定(dìng)，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱(yòu)人。比如(rú)近年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么(me)计算出(chū)来的股息率整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能(néng)享受资本利得。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期很难(nán)再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下(xià)跌时(shí)，会有个(gè)估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出(chū)来(lái)了(le)。如果(guǒ)这张“可(kě)转债(zhài)”的票息率高到一(yī)定程(chéng)度，显著高过(guò)一(yī)些资金的成本，那(nà)么(me)这些(xiē)资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情(qíng)况下会(huì)被打破，即(jí)因(yīn)为一些(xiē)负(fù)面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能(néng)并没有什么实(shí)质(zhì)利好，就(jiù)是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就(jiù)是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核(hé)要求是相对(duì)收益(yì)，因此在(zài)大多数时(shí)候(hòu)，他们(men)不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄悄上涨的(de)这段时间(jiān)，公募(mù)基(jī)金参(cān)与(yǔ)很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其他类(lèi)似考核的机构投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第(dì)一(yī)季度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比(bǐ)例(lì)是下降(jiàng)的，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银(yín)行指(zhǐ)数走了个过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能(néng)概(gài)念(niàn)股大涨，因此机构投资(zī)者有(yǒu)可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板(bǎn)块行情回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾(shí)升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的(de)这(zhè)段时(shí)间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资者，比如个(gè)人(rén)、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资(zī)管等，则可能(néng)是买入的。因为这些资金(jīn)不(bù)考核相对(duì)收益，更多的是(shì)追求绝对收(shōu)益，因此有可能(néng)是(shì)高股(gǔ)息股票的青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他们买入的(de)因素中，资金成本应(yīng)该是个(gè)重(zhòng)要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较(j整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚iào)低、资金充(chōng)沛，其他(tā)可替代的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的资金成(chéng)本(běn)也(yě)有望下行，我国高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况(kuàng)来看，外资确(què)实在买入大行(xíng)，并且数(shù)量还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资(zī)金却是有进(jìn)有出(chū)，这一点有点(diǎn)与我们(men)预期(qī)不(bù)符。基(jī)金主要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些一般(bān)法(fǎ)人(rén)、其(qí)他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的(de)时(shí)候，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银(yín)行(xíng)底部(bù)启动一(yī)样，很可(kě)能是青睐高股息(xī)率(lǜ)的资金，买(mǎi)入(rù)低估值(zhí)、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口(kǒu)味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的(de)银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入了(le)高(gāo)股息(xī)率的银行(xíng)股。眼下，很多银(yín)行(xíng)股股(gǔ)息率依然较高，而(ér)资金面依然(rán)宽(kuān)松，那么(me)这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么(me)在银(yín)行业的经营层面，有没有实(shí)质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾(céng)经提出，过(guò)去三年期间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业(yè)将要进(jìn)入新的均衡格(gé)局(jú)。比如，在普惠(huì)小微领域，过去(qù)几年大行(xíng)承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利率很(hěn)低，这对小微(wēi)金融市场格局(jú)造成了较(jiào)大影响，尤其是(shì)对一(yī)些原来从(cóng)事小微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金融逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业(yè)金(jīn)融服务质量的(de)通知(zhī)》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作(zuò)要(yào)求有了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额(é)1000万元以下(xià)小微企业贷款同(tóng)比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数(shù)不低于(yú)上(shàng)年同期水平）要(yào)求，不再刚性要(yào)求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)利率，而(ér)是要(yào)求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工(gōng)作要求也陆(lù)续从过去三年(nián)的阶(jiē)段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由(yóu)于净(jìng)息(xī)差显著回落(luò)，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业(yè)需(xū)要留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，因(yīn)此利润(rùn)并不(bù)是越(yuè)低越好，需(xū)要维持一个(gè)合(hé)理利(lì)润。而(ér)目(mù)前盈利能力已(yǐ)经接近(jìn)这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银行的合理(lǐ)利润(rùn)和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发生变化(huà)了(le)。

　　那么(me)，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)一(yī)种可能：那些买(mǎi)入高股息股(gǔ)票的(de)投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研(yán)究(jiū)方法(fǎ)探讨。本(běn)文不(bù)是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或(huò)陈述事实之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或(huò)产品的(de)推荐。具体投资建议(yì)请参考我们的研究报告(gào)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚