核(hé)心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7临沂是几线城市，临沂是几线城市2023％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于(yú)市场预期，居民(mín)新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民(mín)消费和(hé)按(àn)揭贷款(kuǎn)均明显弱于(yú)季(jì)节(jié)性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜(qián)力尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反映的(de)总需求(qiú)短板(bǎn)仍在居(jū)民端，居民高(gāo)存(cún)款和弱贷款的(de)组合，则指向(xiàng)居民(mín)信心依然不足。居民部门对资金的(de)过度(dù)沉淀，降低了(le)资(zī)金的循环效率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续(xù)性和(hé)经济复(fù)苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预(yù)期(qī)的(de)进一步(bù)提(tí)振，这也是后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修复(fù)节奏(zòu)不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自(zì)然回落(luò)，经(jīng)济复苏(sū)的关键在于激(jī)活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均(jūn)低于预期下沿，新增(zēng)融资(zī)在前(qián)置发力后自然回落。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一(yī)季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠(qú)道在(zài)经(jīng)过一季度的前置发力(lì)后，4月投放(fàng)力(lì)度自然回(huí)落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈(liè)依(yī)赖(lài)于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的(de)持(chí)续(xù)回升一般(bān)指向需(xū)求(qiú)的强劲复苏(sū)，但是(shì)在(zài)社融存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并(bìng)且(qiě)新增信贷连续3个(gè)月大超市(shì)场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月(yuè)新(xīn)增融资的回(huí)落，信贷对经济(jì)的推(tuī)动效(xiào)应(yīng)将进一(yī)步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏的(de)力度依(yī)赖于(yú)持续(xù)的(de)信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需(xū)要实(shí)体经济(jì)内生融资(zī)需求的(de)修(xiū)复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协(xié)同发力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一(yī)季度新增社(shè)融和信(xìn)贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的边际回落(luò)，4月新(xīn)增融(róng)资需求走弱。因而(ér)，后(hòu)续信贷(dài)投放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是(shì)我(wǒ)们后(hòu)续观察(chá)金(jīn)融和经济数据的(de)关(guān)键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于激活居民部(bù)门。一则(zé)，在(zài)政策(cè)层较强的稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资(zī)持续性的(de)关(guān)键在于需(xū)求端，政府(fǔ)融资需(xū)求受制于(yú)财政预算，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年(nián)以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的(de)持(chí)续发力(lì)，企业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消费和购房(fáng)行为(wèi)，但在持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民(mín)新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实质上(shàng)，居民行为取(qǔ)决于(yú)收入预期和负债强度，而当前(qián)居(jū)民就业(yè)和收入(rù)明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居(jū)民部(bù)门(mén)预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持(chí)续流向居民部门，而居(jū)民(mín)部门向企业部门(mén)的回流(liú)明(míng)显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居(jū)民(mín)部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来(lái)的资(zī)金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速(sù)已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融资(zī)再(zài)度转弱，企业融资(zī)需(xū)求延续景气(qì)

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印(yìn)证。临沂是几线城市，临沂是几线城市20234月居民部门(mén)新增净融(róng)资(zī)同比少增241亿(yì)元，其中，短期信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民生活半(bàn)径和消费意愿修(xiū)复动能(néng)转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也(yě)明显弱于季节性水平。乘(chéng)联(lián)会数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的(de)耐(nài)用品消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城市的(de)商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购(gòu)房预期和购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进(jìn)入4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由(yóu)于按(àn)揭贷款利率(lǜ)远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端(duān)，居民(mín)存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫(yì)情(qíng)前(qián)，居民消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住户(hù)存款存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)较3月下(xià)行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明居民储蓄(xù)意愿依然(rán)强劲，疫情(qíng)期间积累的(de)“超额(é)储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居(jū)民新增(zēng)存款和短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以说明(míng)居民(mín)消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营预(yù)期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行(xíng)较强的(de)信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净(jìng)融资(zī)连续同(tóng)比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增998亿(yì)元(yuán)。其中，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流(liú)向应为基建和(hé)制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融资的(de)主基(jī)调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债(zhài)券融资(zī)预(yù)算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政部(bù)也均在前一年度末提前下达了次年(nián)的部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居(jū)民部门(mén)转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持(chí)续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重可(kě)能(néng)性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部(bù)门(mén)后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式(shì)使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2同比增(zēng)速(sù)有望(wàng)进一步回(huí)落(luò)，资(zī)金利率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修复的稳(wěn)定性和持续(xù)性(xìng)将进(jìn)一(yī)步增强，宽(kuān)货(huò)币的发(fā)力强度(dù)将会(huì)逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在去(qù)年财政发(fā)力的过程中，消(xiāo)耗了(le)部(bù)分往年财政(zhèng)结余(yú)资金和(hé)央行(xíng)结(jié)存利(lì)润，推(tuī)动(dòng)了财政(zhèng)存(cún)款和(hé)央行(xíng)结(jié)存利润向私人部门(mén)的转移，今年(nián)财政结余资金(jīn)向私人部门(mén)的转移(yí)力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推(tuī)动广义(yì)货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望(wàng)持续高于去年(nián)同期水平，增(zēng)速(sù)回(huí)升的斜率(lǜ)则(zé)有赖(lài)于(yú)居民预期(qī)继续(xù)改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互(hù)配合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配套(tào)融资需求，企业(yè)融资(zī)需求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策(cè)层对于(yú)信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部(bù)门仍(réng)是当前融资的(de)短板，引导其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性(xìng)回(huí)升的重要条件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居(jū)民部门新增(zēng)净融资(zī)已经连续(xù)15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的(de)同比扩张后，4月再(zài)度转为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增速，居民(mín)预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力。

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