《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策(cè)略(lüè)系(xì)列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们(men)上期对市(shì)场的整体观点是(shì)大(dà)概率市场处(chù)于“战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资(zī)者需要多一(yī)点耐心。市场可能(néng)继(jì)续对一季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明(míng)显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年(nián)的投资机会，但是(shì)短期游戏(xì)传(chuán)媒和中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的(de)事实，提(tí)醒大家这(zhè)两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定(dìng)价(jià)国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一(yī)季报(bào)业绩尚可(kě)、同时前期又(yòu)没(méi)有定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺织服(fú)装(zhuāng)、新(xīn)能源和(hé)家电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和(hé)债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有(yǒu)在我们上一(yī)次对市场(chǎng)的判断(duàn)上提供明(míng)显的增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等(děng)行业处于历史高(gāo)位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行业(yè)处于历(lì)史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化(huà)来看，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车等(děng)行业位于前(qián)列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业(yè)稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银(yín)金融等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内高(gāo)点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内低点，换(huàn)手率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察(chá)，银(yín)行(xíng)、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内(nèi)高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合(hé)等行(xíng)业(yè)成交额占比位于一(yī)年内(nèi)低点，成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场(chǎng)的定性是下一(yī)步(bù)决策(cè)的依据，从宏观(guān)证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期(qī)次数最多的(de)指标(biāo)之一(yī)，正如(rú)每年大(dà)家对(duì)出(chū)口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的(de)预期。今年(nián)出口的(de)变化，需要我们审视(shì)、理解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的(de)国家战(zhàn)略(lüè)在(zài)清晰地知(zhī)道(dào)欧(ōu)美日韩的战略意(yì)图之后，在过去(qù)几(jǐ)年做了很(hěn)多(duō)的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和(hé)中(zhōng)国全球(qiú)战(zhàn)略的(de)重要一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻(luó)辑(jí)变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是不(bù)弱(ruò)的，不(bù)过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经(jīng)济和金融(róng)系统在过去一段(duàn)时间的风(fēng)险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要(yào)出口(kǒu)国家近期(qī)的数据走(zǒu)势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经(jīng)济(jì)动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东盟可能也(yě)无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外(wài)新的(de)政策(cè)变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量(liàng)后(hòu)逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个(gè)月(yuè)，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年(nián)多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱。就今(jīn)年(nián)的(de)节奏来看(kàn)，一(yī)季(jì)度社融信贷提前(qián)发力(lì)，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了(le)积压(yā)需求暂时释(shì)放之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意(yì)愿，反(fǎn)而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间(jiān)新闻报道的居(jū)民提前还房(fáng)贷(dài)现(xiàn)象增加(jiā)的(de)情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根据不完(wán)全统(tǒng)计的(de)4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流(liú)，但在权益市场上资金(jīn)回流并不明(míng)显，因此极有可能流到了低风险低波动(dòng)的相关(guān)产(chǎn)品上(shàng)。这说明(míng)无论(lùn)是(shì)对实物(wù)投资(zī)还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居(jū)民(mín)部门购房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整(zhěng)个(gè)金融(róng)部(bù)门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者(zhě)基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国(guó)内(nèi)修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体充足(zú)，进而(ér)价格(gé)维持低迷。我们(men)也(yě)判断在弱修复之(zhī)下(xià)，低通胀的(de)特质有望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比(bǐ)大幅下(xià)降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价(jià)格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务(wù)、交通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较(jiào)高(gāo)影响，同(tóng)时全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业(yè)来看(kàn)，上游和中游煤炭(tàn)开(kāi)采(cǎi)、石(shí)油(yóu)和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映的(de)是内生(shēng)修复动力(lì)较弱(ruò)。太监割掉的是哪些部位，太监为什么割掉的是哪些部位季节性(xìng)因素(sù)以及产(chǎn)业周期(qī)带(dài)来的食品价(jià)格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓太监割掉的是哪些部位，太监为什么割掉的是哪些部位、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着(zhe)下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀(zhàng)短期内(nèi)也较难回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均不(bù)需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看(kàn)，物价回(huí)落(luò)有(yǒu)助于企业刚(gāng)性(xìng)成(chéng)本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的(de)修复更(gèng)多反映的是需求修(xiū)复(fù)的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述(shù)基(jī)本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供(gōng)了(le)布(bù)局机会(huì)，交易(yì)的反弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资(zī)者(zhě)需要高度重视(shì)交易的灵(líng)活性(xìng)。策略的整体包(bāo)括趋(qū)势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不(bù)是(shì)趋势(shì)和结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观(guān)察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场对(duì)公用事(shì)业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观(guān)，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基(jī)本面(miàn)预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学(xué)术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的(de)方式来确(què)定(dìng)其价(jià)值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心(xīn)经济学期(qī)刊(kān)。

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