文(wén)丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自(zì独善其身是什么意思啊 独善其身是褒义还是贬义)低位持续上行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币政策力(lì)度(dù)边际(jì)转弱；②税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与能(néng)力降低。③资金较(jiào)为拥挤独善其身是什么意思啊 独善其身是褒义还是贬义导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素(sù)，预(yù)计(jì)短期内，资金利率下(xià)行空间有限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投资(zī)者关(guān)注资(zī)金面的(de)边际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后(hòu)却并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期限(xiàn)利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持(chí)货币(bì)信(xìn)贷合(hé)理增长，确保利(lì)率水平(píng)合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防(fáng)范(fàn)市场过(guò)热带来(lái)的金融(róng)风险。在(zài)满足(zú)广义流动性供需匹配(pèi)的前提下，货币工具(jù)力度可能会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均(jūn)预示后(hòu)续政策将更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大(dà)月，因此走(zǒu)款可能对(duì)银(yín)行间流动性带来了(le)一定的压力。此(cǐ)外，参(cān)考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比(bǐ)多增(zēng)的态势(shì)。税期缴款叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银行系统整(zhěng)体资金流(liú)出，因此向同业(yè)融(róng)出的意愿和能(néng)力有所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较(jiào)为拥挤可能会导致(zhì)债(zhài)市(shì)脆弱性和敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加，且投资(zī)者对于未来一个月资(zī)金利(lì)率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测算的杠杆(gān)率来(lái)看，虽然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降温，但(dàn)依然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。此外投(tóu)资者对货币政策力度以及(jí)跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月(yuè)内(nèi)资金价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资金(jīn)的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政(zhèng)集(jí)中支(zhī)出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅(fú)度较大。对(duì)于债市而言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或(huò)延续政策与基本面预期交易(yì)，预计利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投资者关(guān)注资金面的(de)边(biān)际变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不(bù)及(jí)预期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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