“现在的房地产很难再出现(xiàn)像(xiàng)过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席(xí)经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业(yè)分化的(de)愈加明显，让机(jī)构(gòu)和投资(zī)者的关注度从板(bǎn)块向单(dān)个标的转移。上海利檀(tán)投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如何寻找(zhǎo)房(fáng)地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地产赛(sài)道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的(de)公(gōng)司(sī)出现爆(bào)雷的情况。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此(cǐ)前没(méi)有踩过(guò)红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年(nián)房地产的开发(fā)资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是(shì)不太(tài)愿意(yì)给房企贷款的，房(fáng)企(qǐ)的主要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情(qíng)况(kuàng)相较一(yī)般。再(zài)关注(zhù)一(yī)下，哪些(xiē)房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那(nà)些有国企背(bèi)景的房(fáng)企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整(zhěng)个行(xíng)业(yè)出现了一个很明显(xiǎn)的分(fēn)化，无论(lùn)是(shì)在(zài)销售，还是融(róng)资等各(gè)个方面都非常明显。现在有国(guó)资背(bèi)景的房企在资本市场表(biǎo)现相对较(jiào)好(hǎo)，但没(méi)有国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们(men)会特别(bié)重视企(qǐ)业的(de)成(chéng)本优(yōu)势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内(nèi)的(de)最低水平；利润率是(shì)不是行业内(nèi)最高的；融资(zī)成本是否是行业内最(zuì)低的；建安成本是否(fǒu)也(yě)是业内(nèi)最低(dī)的；这些(xiē)都(dōu)是我们看(kàn)重的一家(jiā)房(fáng)企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的是(shì)天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓，能够同时满足(zú)上述条件的房(fáng)企并不多。即便是在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍(réng)有(yǒu)部分房(fáng)企出现(xiàn)了(le)“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶(è)化(huà)的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等国央企“三(sān)道红(hóng)线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地(dì)产、云南城投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳(wěn)健特(tè)色的国央企房企，其财务指标称(chēng)得上完全健康(kāng)的(de)仍是少数。而更加值(zhí)得注意(yì)的(de)是，在(zài)2022年(nián)，不(bù)少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又进(jìn)一(yī)步(bù)考(kǎo)验着国央企的(de)资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的(de)张(zhāng)弛有度尤(yóu)为重要(yào)，节(jié)奏把握准确，有(yǒu)助(zhù)于房企储备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观的预判(pàn)未来市(shì)场，以及过(guò)于激进(jìn)的扩张拿地节(jié)奏也有可能(néng)让房企重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一(yī)家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的(de)净借贷(dài)比例都维(wéi)持在33％左右，完(wán)全没有增(zēng)加杠杆比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家(jiā)房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在(zài)一线城市(shì)进行大(dà)举拿地，净负债率也由此(cǐ)前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近三分之(zhī)一。与此同(tóng)时(shí)，该房企新(xīn)购(gòu)入(rù)地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计(jì)今年(nián)会(huì)有更多的(de)楼盘入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储备了(le)很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线城市(shì)，另外一半也主要集(jí)中在(zài)强二线(xiàn)和二线城市；另(lìng)一方(fāng)面，它的(de)扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有些房(fáng)企的(de)扩张速度(dù)让(ràng)人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出(chū)手的章法仍(réng)要(yào)小心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市(shì)场(chǎng)没有想象(xiàng)得那么(me)好，可(kě)能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何(hé)来(lái)衡量(liàng)一(yī)家(jiā)房(fáng)企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红线”对(duì)房企的净负(fù)债率要(yào)求不得(dé)高于100％要更加严(yán)格。陈(chén)昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司(sī)净负(fù)债率提高到一个(gè)比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳(shū)理发(fā)现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下(xià)，在(zài)2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对(duì)比的是，华润置地(dì)、中国海(hǎi)外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策(cè)略的同时，也较好地控制了公司的扩(kuò)张(zhāng)速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民(mín)营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与民营(yíng)房企，但在各(gè)维度的实际表现上，国(guó)央企确实会(huì)更(gèng)胜(shèng)一筹。如国央企的融资成(chéng)本(běn)更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做(zuò)到(dào)想融(róng)就融，这(zhè)样，国央企自(zì)然而然(rán)就(jiù)具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比民营(yíng)房(fáng)企，机构更(gèng)加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着(zhe)，民营(yíng)企(qǐ)业中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发(fā)现，仍(réng)有少数民营房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报(bào)，滨江(jiāng)集(jí)团的(de)十大(dà)流通股东中新(xīn)进了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺(shùn)长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合型(xíng)证券(quàn)投资基金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私(sī)募珠海阿巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有限公司(sī)就长(zhǎng)期持有滨江集团。根(gēn)据一季报(bào)，该(gāi)资产公司的几(jǐ)只产品合(hé)计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受(shòu)青(qīng)睐，和其(qí)自身的基本(běn)面表(biǎo)现存在一定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭州(zhōu)本(běn)土房企的滨江集团(tuán)仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规(guī)模、新增土储、股价表现等多维(wéi)度(dù)都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是(shì)实(shí)现了扣非归(guī)母净利润5.41亿(yì)元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍(réng)能(néng)保持自(zì)身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局关(guān)系(xì)密切。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭(háng)州(zhōu)地(dì)区，而(ér)在2021年(nián)，杭州地区(qū)的(de)营收比(bǐ)重只占到近六成(chéng)。近三年持(chí)续稳居杭州房企(qǐ)销售排(pái)名第一。

　　与此同时(shí)，滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的土储补充(chōng)同(tóng)样较为(wèi)积(jī)极，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳(wěn)居杭州的本(běn)土第一。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的较突(tū)出表现，也让滨江集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前(qián)十(shí)，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了(le)超一(yī)倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多家(jiā)机构的集中调(diào)研。滨江(jiāng)集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产产(chǎn)业(yè)链上的(de)中游(yóu)环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而(ér)下游应用行业主要(yào)包括中介服务、家(jiā)用(yòng)电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居(jū)用(yòng)品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开(kāi)发环节(jié)与上游材(cái)料端息(xī)息(xī)相关，新盘(pán)开工不足导致上游不(bù)被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思(sī)路(lù)渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在进入存量房时(shí)代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费(fèi)属(shǔ)性(xìng)的家装家居(jū)领(lǐng)域，我们相对(duì)看(kàn)好，因为居民(mín)保有的(de)住房规模越来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需(xū)求也会越(yuè)来越多。美国过(guò)去的数(shù)据充(chōng)分说明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费的(de)增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内(nèi)装相(xiāng)关的行业，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家(jiā)基(jī)金人士表示。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对下游(yóu)细分中相关(guān)赛道龙头(tóu)年内表现的(de)统计，目前(qián)暂(zàn)居前两位的都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛(sài)道的(de)公司，它(tā)们分别(bié)是(shì)富(fù)安(ān)娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要(yào)从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季度报(bào)告显示，报告(gào)期内，富安娜实现(xiàn)营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于(yú)上(shàng)市公(gōng)司股(gǔ)东的净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司一季报的十大流(liú)通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的(de)天天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓下，彼时包括公(gōng)募的中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强(qiáng)调(diào)的是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金(jīn)都(dōu)是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时(shí)重仓的房地产(chǎn)产业链(liàn)股票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾(céng)经风(fēng)光一时的家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是(shì)志邦家(jiā)居(jū)。同一时间(jiān)段(duàn)，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是(shì)营(yíng)收(shōu)还是归母净利(lì)润，公(gōng)司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看(kàn)，《红周刊》发现(xiàn)广发基(jī)金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼独具(jù)，一季报(bào)中(zhōng)他管理的广发策略优选和广发安宏(hóng)回报均增(zēng)加了持股，而(ér)这两只产品(pǐn)也成为志(zhì)邦家(jiā)居(jū)十(shí)大(dà)流通股股(gǔ)东中仅有的(de)两(liǎng)只公(gōng)募。有意(yì)思(sī)的是(shì)，他(tā)似(shì)乎(hū)对于定制家居(jū)类标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道公司(sī)金牌(pái)橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的全(quán)部三(sān)只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游(yóu)的物业(yè)股也越来越被机构(gòu)所青睐，不过这(zhè)类标的大多(duō)在香港上市，如(rú)何选(xuǎn)择(zé)成为难题。对(duì)此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例(lì)分析：“物(wù)业服务不(bù)是一(yī)个高毛利的(de)行业，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较(jiào)高的，每(měi)年到期的合(hé)同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到(dào)期(qī)之后，经过两三轮合同周期还(hái)能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里(lǐ)真正能(néng)做到产品提(tí)价的(de)公(gōng)司很少(shǎo)，因为物业公司很(hěn)容(róng)易一开始是(shì)挣钱的(de)，后面因为保安这些固(gù)定人员(yuán)成(chéng)本(běn)的年度增长，不过服务没有(yǒu)特别(bié)好，客户没有那么满意(yì)，能(néng)做(zuò)到提(tí)价难(nán)度是非(fēi)常大(dà)的(de)。但是(shì)该(gāi)公司能在业(yè)内(nèi)做到到期之(zhī)后提(tí)价率比较(jiào)高(gāo)，这跟它(tā)的定(dìng)位和比(bǐ)较好(hǎo)的服务是(shì)有关系的。”他(tā)进(jìn)一步强调(diào)。

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