分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我们预(yù)期。我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄大概(gài)率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及(jí)制(zhì)作自己的模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持平前(qián)值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的(de)强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提示了(le)一季度信贷的大体量(liàng)投(tóu)放(fàng)或对(duì)后续(xù)信贷形成一(yī)定透支，目前(qián)观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款增量的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域是(shì)主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为边(biān)际(jì)增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据(jù)，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡(dàng)下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年(nián)该状况更(gèng)为突(tū)出，因此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录(lù)得(dé)大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月数据(jù)预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来自企(qǐ)业贴(tiē)现量增加所致（票据利(lì)率下行导致企业(yè)贴现(xiàn)意愿增强），全(quán)月看(kàn)，利(lì)差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的(de)低基(jī)数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同(tóng)比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们(men)对消费、地产销售相对(duì)审慎的(de)观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续，低(dī)基数或(huò)使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大(dà)增(zēng)，且(qiě)银行(xíng)间(jiān)体系(xì)流(liú)动性(xìng)保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社(shè)融(róng)口径(jìng)信贷明(míng)显低于人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增(zēng)量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银(yín)行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目(mù)及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据(jù)基数较低，而今年(nián)经济弱(ruò)修复(fù)的情(qíng)况下(xià)，数据同(tóng)比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少(shǎo)319亿(yì)元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相关(guān)度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或(huò)来自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷(dài)款主要受地产金融政策影响，“十(shí)六(liù)条”明确(què)规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融(róng)资合理展期”，金融机(jī)构(gòu)继续积(jī)极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且(qiě)融资类信(xìn)托若(ruò)依据存(cún)量(liàng)比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压降规模也是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要(yào)是直接融资(zī)项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务(wù)融(róng)资需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了今年(nián)以来的修复(fù)特(tè)征(zhēn悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词g)。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值完全一(yī)致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走(zǒu)高(gāo)使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行(xíng)、今年4月地产销售(shòu)边(biān)际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全(quán)符合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要(yào)影响因素是(shì)企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消(xiāo)费类(lèi)相关行业的(de)现金流(liú)直接关(guān)联(lián)，由于(yú)我们判断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的(de)结构性失(shī)衡，三四(sì)线城(chéng)市及(jí)农村地区(qū)经济(jì)改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)仍在(zài)继续(xù)积累

　　我们想继续提示(shì)居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续(xù)积累，预(yù)计未来较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相较(jiào)上月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符(fú)合我们此前的(de)判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民(mín)币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金(jīn)融(róng)机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款(kuǎn)大幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是由于季节性，这与银(yín)行(xíng)季(jì)末冲存(cún)款、季(jì)初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时(shí)，今(jīn)年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得(dé)到部分释放(fàng)（另(lìng)一(yī)个角(jiǎo)度观(guān)察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认(rèn)为就是受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民(mín)储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特(tè)征，下(xià)半年有(yǒu)望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的大(dà)规(guī)模投放或对后续(xù)月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其(qí)一(yī)，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧后续(xù)利率继续下(xià)行带来的(de)净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷(dài)额度(dù)在一定程(chéng)度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局会议(yì)对货(huò)币政(zhèng)策定调是(shì)“稳健的货币政策要精(jīng)准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需求(qiú)的合力(lì)”，政(zhèng)策基调和表述(shù)延续了去(qù)年底中央(yāng)经济(jì)工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调(diào)货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二季度(dù)货币政策将以(yǐ)结构性调(diào)控为主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国(guó)结构(gòu)性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意图。我们(men)预计(jì)央行(xíng)后(hòu)续(xù)将继(jì)续(xù)强化对制造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷支持，结(jié)构(gòu)性政策(cè)将继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动(dòng)下(xià)是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻(lín)月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也(yě)将(jiāng)对(duì)今年的各月(yuè)构成差(chà)异化的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷(dài)同比压力较大(dà)，未(wèi)来的三(sān)个季度(dù)合计看，信贷(dài)增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速(sù)也将是(shì)逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体(tǐ)量的(de)判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量(liàng)占全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极(jí)高值区(qū)间，其中(zhōng)也(yě)隐含了对下半年可能(néng)再次降准的判断。由于下半年经济下行及(jí)失业压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增(zēng)长保(bǎo)就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能(néng)有降准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于(yú)降(jiàng)息，预(yù)计(jì)美联(lián)储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政(zhèng)策差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善机(jī)会(huì)，货币政策宽松空(kōng)间(jiān)进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多(duō)增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预(yù)计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含可以完(wán)美对(duì)齐背景(jǐng)图(tú)和文字以及制(zhì)作自己的模板

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