《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏(hóng)观(guān)策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整(zhěng)体观点是(shì)大概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的(de)阶段，投资(zī)者(zhě)需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季(jì)报定价(jià)，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们(men)也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机(jī)会，但是短期游(yóu)戏传媒(méi)和中特估(gū)与其(qí)他板(bǎn)块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济(jì)疲(pí)弱修(xiū)复(fù)

　　过(guò)去的(de)一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我们的观(guān)点大致符(fú)合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之后连(lián)续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能(néng)源和家电(diàn)等(děng)有一定(dìng)的超额收益(yì)，但(dàn)是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布(bù)的(de)部分(fēn)经济金融数(shù)据传递的信息都没(méi)有明确的方向性，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们(men)上(shàng)一(yī)次(cì)对市场的判断(duàn)上提供明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业(yè)中有7个(gè)行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业(yè)出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较(jiào)差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等(děng)行业(yè)处于历史高(gāo)位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭(tàn)等(děng)行业处(chù)于历(lì)史低位(wèi)估(gū)值(zhí)区间，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化来(lái)看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业位于前(qián)列，市盈率分位数(shù)分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融(róng)、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等(děng)行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步(bù)验证：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的(de)定性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测(cè)可能是(shì)打脸(liǎn)市(shì)场预期次数最多(duō)的(de)指标之一，正如(rú)每年(nián)大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出口确实又再(zài)次(cì)超出大家(jiā)的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之(zhī)后，在过去(qù)几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一(yī)带一(yī)路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经(jīng)济圈(quān)，成为外需(xū)和中国全(quán)球(qiú)战略的(de)重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到(dào)全球经济和(hé)金融系统在过去一段时间爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗的风险暴(bào)露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些(xiē)重(zhòng)要出口(kǒu)国家近(jìn)期的数(shù)据走势，出(chū)口趋势(shì)是(shì)在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也(yě)无(wú)法(fǎ)单(dān)独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对(duì)缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的(de)重要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一季度加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的(de)一(yī)个月，所(suǒ)以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱(ruò)的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就今年(nián)的节奏来看，一(yī)季度(dù)社(shè)融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意(yì)愿，反而(ér)在加大还贷的量，这(zhè)与前(qián)段时间新闻报(bào)道的居(jū)民提前还房(fáng)贷(dài)现象(xiàng)增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完全(quán)统(tǒng)计的4月部(bù)分银行的理(lǐ)财规(guī)模变化(huà)，银行理财(cái)出现了(le)明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金(jīn)回(huí)流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能(néng)流到了低风险低波动(dòng)的相关(guān)产品上。这说明无(wú)论是对实物投(tóu)资还是金融投(tóu)资，居民部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍(réng)有待修复。因此，随(suí)着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待(dài)权益市场(chǎng)系(xì)统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的(de)一个明确(què)的(de)政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的(de)是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内(nèi)修复(fù)动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价(jià)格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下(xià)，低通(tōng)胀的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食(shí)品(pǐn)烟(yān)酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落(luò)；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响，同(tóng)时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价(jià)格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业(yè)来看，上(shàng)游和(hé)中游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生(shēng)产和(hé)供应(yīng)业、纺(fǎng)织(zhī)服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复(fù)动(dòng)力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来(lái)的食品价(jià)格下(xià)跌(diē)和生(shēng)产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需(xū)要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价(jià)回落(luò)有助于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要保(bǎo)持交易的(de)灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供(gōng)了布局(jú)机会，交易的(de)反(fǎn)弹(dàn)概(gài)率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需(xū)要高(gāo)度重视交易的灵活(huó)性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的变化，不(bù)是(shì)趋势和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置团队观察各家分析师对(duì)申(shēn)万各行业2023年归母净利(lì)润(rùn)的(de)预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预期业绩(jì)变化是一个(gè)相(xiāng)对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上周来看，市场(chǎng)对(duì)公(gōng)用事业、石(shí)油石化(huà)、房地产等行业基本面(miàn)较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学(xué)管(guǎn)理科(kē)学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观(guān)经济爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期(qī)波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资(zī)本(běn)资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责(zé)宏(hóng)观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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