王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因(yīn)绝对(duì)收益资(zī)金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉(jué)得银(yín)行(xíng)股是这几天(tiān)才开(kāi)始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经持续(xù)上涨(zhǎng)了足足(zú)半年(nián)时间了(le)……

　　这段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下(xià)跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却(què)冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了(le)近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第(dì)一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股平(píng)时关注度并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比较意(yì)外的(de)“双降”（降息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地(dì)而(ér)起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约(yuē)在(zài)3月见底，然后(hòu)不(bù)声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的(de)情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢(màn)从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只能(néng)从资金面去(qù)猜测：可(kě)能是(shì)估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于银(yín)行盈(yíng)利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会(huì)非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能(néng)力保(bǎo)持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还(hái)能享受资(zī)本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就(jiù)非常像(xiàng)一张(zhāng)可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这(zhè)些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破(pò)，即(jí)因为(wèi)一(yī)些(xiē)负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉(jué)得银(yín)行股(gǔ)的估值或盈利能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可能(néng)并没(méi)有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就(jiù)是有些看(kàn)中股(gǔ)息率的资金默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因(yīn)为(wèi)他们的(de)考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因为股息率诱人而买入(rù)，他(tā)们(men)的任务是战胜自己基(jī)金(jīn)的(de)基准，或者(zhě)战(zhàn)胜(shèng)可比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他(tā)们也很难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决策，这不是他们(men)的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期(qī)间(jiān)（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其他类似考核的机构投(tóu)资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度(dù)较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持(chí)股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指(zhǐ)数(shù)走了个过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智(zhì)能概(gài)念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有可能是卖(mài)出(chū)银(yín)行等股票，换仓至计算(suàn)机股票(piào)）。到了(le)4月初，人(rén)工智(zhì匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读什么)能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节(jié)后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智(zhì)能走出(chū)了一个完(wán)美的(de)“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能是买入的(de)。因为这些资(zī)金不(bù)考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有可能是(shì)高股(gǔ)息股票的(de)青睐者。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资金成(chéng)本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期(qī)市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他(tā)可替(tì)代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息(xī)接(jiē)近尾声，他们的(de)资(zī)金(jīn)成本也有望下(xià)行，我国高股息(xī)股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数(shù)据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况来(lái)看，外资确实在买(mǎi)入(rù)大行(xíng)，并(bìng)且数(shù)量还不少。不过保险资(zī)金(jīn)却是有(yǒu)进有出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与我们(men)预期不符。基(jī)金主要(yào)在卖出。此外(wài)，还有些一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝(jué)对收(shōu)益的资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情(qíng)，和历史上很多(duō)次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐(lài)高股息率的(de)资金(jīn)，买入匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读什么低估值(zhí)、高(gāo)股息率的(de)银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去(qù)半(bàn)年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高股息(xī)率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而(ér)资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对(duì)绝(jué)对收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过去三(sān)年期间的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几(jǐ)年大行承担(dān)了(le)一些监管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微信贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格(gé)局造(zào)成了(le)较大(dà)影响，尤其(qí)是对(duì)一些原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业(yè)金融服务(wù)质量(liàng)的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一(yī)些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷(dài)款(kuǎn)余额的户数(shù)不低于上(shàng)年(nián)同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他(tā)方面的工作要(yào)求也陆(lù)续从过(guò)去三(sān)年的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢(màn)慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利(lì)润底(dǐ)线。因为银(yín)行业(yè)需要(yào)留存一定的利润用于(yú)补充资(zī)本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利(lì)润(rùn)并(bìng)不是越(yuè)低越好，需要维(wéi)持一个合(hé)理利润。而目前盈利(lì)能力已(yǐ)经接(jiē)近这一(yī)底线，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行(xíng)业的(de)一些(xiē)情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文(wén)不是证券研究(jiū)报(bào)告，不(bù)构(gòu)成任(rèn)何(hé)投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他(tā)们的证券或(huò)产品(pǐn)的(de)推荐。具体投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们的研究报(bào)告。

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