文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的问题(tí)既(jì)不是银行业，也不(bù)是房地产(chǎn)，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类似(shì)几家美国中小银行(xíng)）和商(shāng)业地产的情况，就会发(fā)现他们的问(wèn)题其实(shí)来源相同——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商业地产危(wēi)机，其(qí)实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然(rán)他(tā)的资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把(bǎ)资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是大银行(xíng)的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行(xíng)的一(yī)级风险(xiǎn)资(zī)本充足率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真(zhēn)正(zhèng)问题出(chū)在负债端，这并不是他自己的(de)问题(tí)，而是储(chǔ)户的(de)问题，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一般散(sàn)户(hù)，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫在快速加(jiā)息中破灭，一二(èr)级(jí)市场(chǎng)出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问(wèn)题不是(shì)“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴(bào)露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破(pò)产对美国银(yín)行业来说，算(suàn)不(bù)上系统性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的(de)创(chuàng)投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与创(chuàng)投(tóu)企业深度结合的(de)这种(zhǒng)商(shāng)业模式来(lái)说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是(shì)创投泡沫(mò)破(pò)灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质(zhì)也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求(qiú)，购(gòu)物中心已是昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题的是写字楼的(de)空(kōng)置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技(jì)公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业和(hé)科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是地(dì)产的(de)潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济(jì)系(xì)统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规(guī)模(mó)、传染性还(hái)是(shì)影(yǐng)响范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都不会(huì)带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危(wēi)机的房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计(jì)对科技企(qǐ)业的贷(dài)款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其(qí)资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于(yú)科创企业和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会(huì)像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对金(jīn)融(róng)系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产(chǎn)是家庭和(hé)企业广泛(fàn)持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华(huá)尔街的局部(bù)财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来(lái)居民和(hé)企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的(de)科网泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式(shì)。上世纪(jì)90年(nián)代互联网信息技(jì)术(shù)的快速发展(zhǎn)以及美国(guó)的(de)信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技(jì)企业可以重塑人们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依(yī)托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步(bù)脱(tuō)离(lí)了企(qǐ)业的实(shí)际盈(yíng)利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上真正的互联(lián)网(wǎng)公司(sī)，大量公司(sī)甚(shèn)至只是在名称上添加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票价(jià)格上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特(tè)网(wǎng)服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告(gào)客户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此(cǐ)取得了(le)丰(fēng)厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年(nián)收购了(le)时(shí)代华纳。然(rán)而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的利(lì)润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流(liú)为-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告(gào)和云(yún)业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科技企业(yè)的(de)自由现金流为(wèi)509的算术平方根是3还是正负3，根号9的算术平方根是多少00亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例(lì)稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企(qǐ)业还在(zài)向市(shì)场“要钱”，当前科技(jì)企业主(zhǔ)要(yào)通过(guò)回购(gòu)和分红等形式(shì)向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业(yè)，而是小(xiǎo)型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技(jì)术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司(sī)中净利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)的(de)中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业(yè)创造(zào)利润和(hé)现金流(liú)的水平(píng)明显强(qiáng)于(yú)小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的(de)科技(jì)企业在利润和现(xiàn)金流表(biǎo)现上(shàng)显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫时期(qī)，而(ér)投(tóu)资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押(yā)相关业务也主要开展在流动(dòng)性强的大市值科技(jì)股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利率的(de)环境下破产概率大(dà)大增加，这可(kě)能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的(de)是硅(guī)谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低(dī)利率金融资本与科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但很(hěn)难(nán)真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银(yín)行业(yè)和拥有自(zì)我(wǒ)造血能(néng)力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是(shì)库存周期的(de)回(huí)落(luò)，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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