《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们(men)提(tí)出了(le)5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背景是(shì)市(shì)场进入了(le)战略相持阶(jiē)段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的(de)理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是(shì)战略性的布局，很(hěn)多投资者(zhě)更喜欢战术性的(de)机会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投(tóu)资者总希(xī)望可以从中寻找到(dào)投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔(ěr)决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很(hěn)多与会者收(shōu)获(huò)的可能(néng)不是清晰的(de)思路，而是在(zài)迷宫中又多走(zǒu)了一(yī)圈(quān)。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由(yóu)是根(gēn)据(jù)惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调(diào)整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节(jié)性(xìng)的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在(zài)新的政策(cè)基调下开始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当(dāng)前的市场背(bèi)景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市(shì)场进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶段的一(yī)个重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多(duō)重要问题(tí)很(hěn)难用(yòng)清晰(xī)的(de)事实(shí)来验(yàn)证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或(huò)者(zhě)谋定(dìng)而后动，因此才有(yǒu)了上述(shù)的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的(de)政策本身也不是(shì)大(dà)开大(dà)合。新出台的政策更多地在(zài)落(luò)实上，较少(shǎo)新(xīn)的(de)提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中(zhōng)特估依(yī)然既有政策(cè)、也有业绩或(huò)者有未来预期的业绩(jì)改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较为极(jí)致，也是(shì)不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资(zī)者并(bìng)未形成(chéng)一致预期。随着(zhe)一季报(bào)的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出(chū)现(xiàn)一定修(xiū)复(fù)和(hé)表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估(gū)主题(tí)以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而(ér)出(chū)现了一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然(rán)，相对(duì)而言市场也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或(huò)有(yǒu)韧性的(de)农林(lín)牧渔(yú)、新能(néng)源和消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原因：下士军衔是什么级别 下士是班长还是副排长一季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段(duàn)性有所回(huí)调。中特估相(xiāng)关的基建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因(yīn)此在最近市场调整(zhěng)的时候整体(tǐ)表现较好。在(zài)这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行(xíng)情。所以，我们(men)看到(dào)这两条主线之外其他业(yè)绩(jì)尚可(kě)的(de)板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的(de)盈利有一定的修复(fù)，而市(shì)场由于前期的(de)悲观情绪尚(shàng)未对(duì)其定价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题(tí)下士军衔是什么级别 下士是班长还是副排长

　　近期国内也处于(yú)一(yī)个会议(yì)密集召开的(de)阶段，政治局(jú)会(huì)议、中央(yāng)财经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前(qián)经(jīng)济复(fù)苏动力不足(zú)、复苏(sū)势头不稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路(lù)——不会通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级(jí)，推进产业智能(néng)化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下(xià)的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割裂对(duì)立；坚持(chí)推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个(gè)提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下(xià)来一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发(fā)展，但是经济的运(yùn)行是(shì)一个完整(zhěng)的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把需求拉动起来(lái)。不(bù)能够孤(gū)立(lì)、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片(piàn)这么最高科技的领域(yù)，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论(lùn)的一个(gè)重点是人，作为(wèi)投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载民(mín)族(zú)未(wèi)来的新(xīn)生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成(chéng)为能否突(tū)破内外部约(yuē)束的关键。技(jì)术创新(xīn)能力取(qǔ)决于制度保障下的(de)主观能(néng)动性，在经历(lì)了过去几年的非(fēi)常(cháng)态之后，在内(nèi)外部不(bù)确定性的制约(yuē)下(xià)，如何(hé)让当前每个主体充(chōng)满(mǎn)信心(xīn)、充满主观能(néng)动性，是(shì)政策的(de)重心。以(yǐ)人(rén)工(gōng)智能为代表的数字经(jīng)济大(dà)发展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争(zhēng)中人(rén)力资源的(de)差距，这(zhè)需要从(cóng)一个(gè)更高的角度理解人工(gōng)智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的(de)斜率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的(de)潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一步面临的是什(shén)么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要(yào)问(wèn)题的程度(dù)，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个(gè)布(bù)局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大(dà)会上看到(dào)价值投资者很(hěn)重要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我(wǒ)们从产业(yè)视角做了一下(xià)梳理，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现(xiàn)代化(huà)，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字(zì)化、高(gāo)端(duān)化与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要(yào)进行战(zhàn)略布局。投资的下限(xiàn)是(shì)避免系统性(xìng)的(de)风(fēng)险，在现代(dài)化的(de)产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和(hé)未来(lái)跟不上历史步伐的(de)产业是不能进行战略布局的。投(tóu)资的(de)中间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等(děng)实务(wù)领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在周期(qī)波(bō)动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观(guān)策(cè)略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学(xué)期刊。

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