平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅(fú)下(xià)修，CME利率(lǜ)期货市场预计(jì)6月(yuè)不加息概(gài)率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价(jià)格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降，以及二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季(jì)度(dù)美国机动(dòng)车(chē)和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注。今年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快(kuài)速(sù)回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并(bìng)忽(hū)视通(tōng)胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性(xìng)：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美(měi)国(guó)汽车消费回升，可能夯(hāng)实(shí)汽车制造(zào)商的财务状况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增速(sù)快(kuài)速下降。第二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞后。目(mù)前市场预(yù)期下(xià)半年美国住(zhù)房租金(jīn)回落。然(rán)而，历史上美(měi)国房价与租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处(chù)于历(lì)史最低水平，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。第(dì)三，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持高利率(lǜ)对(duì)经济(jì)的(de)负面影响，继而可能进一(yī)步计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍(réng)有(yǒu)下修空间(jiān)；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期上修(xiū)时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落，市场进(jìn)一步(bù)押(yā)注美联(lián)储(chǔ)6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美(měi)国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再(zài)，美国标题(tí)通胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。具(jù)体地，下半(bàn)年汽车价格回(huí)升、住房租(zū)金回落滞后(hòu)、以及能源价(jià)格(gé)反弹的风险均值得(dé)关(guān)注(zhù)。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于(yú)前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于(yú)预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下跌与外出食(shí)品价(jià)格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期(qī)小幅下修，美(měi)股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美(měi)联储(chǔ)停止(zhǐ)加(jiā)息(xī)的概(gài)率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加(jiā)权(quán)平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率(lǜ)全(quán)线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际(jì)能(néng)源(yuán)价格高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价(jià)格基本企稳(wěn)，能源分项平均(jūn)环比(bǐ)仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增速维持高位，而二手(shǒu)车价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在(zài)美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素(sù)没(méi)有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核(hé)心通(tōng)胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国(guó)个(gè)人消费支出环(huán)比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上(shàng)，服务消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和零部(bù)件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资(zī)产负(fù)债表(biǎo)健康等，也可能来自居(jū)民(mín)收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升和消费预期(qī)改(gǎi)善(shàn)等多(duō)方因素加(jiā)持（参考报告(gào)《对(duì)美(měi)国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下(xià)行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更(gèng)强或(huò)发(fā)生新的供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由(yóu)于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在(导管是什么意思 男生导管导多了会不孕不育吗zài)基准情形下，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车(chē)价格可能(néng)超预(yù)期上(shàng)行。受2021年初(chū)财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)一(yī)度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链(liàn)继(jì)续修(xiū)复，加上多数电(diàn)动汽(qì)车企(qǐ)业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快增(zēng)长。汽车(chē)销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务状况，也(yě)会限制其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美(měi)导管是什么意思 男生导管导多了会不孕不育吗国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和价格(gé)均(jūn)可能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶回落，继而市场期待(dài)2023年(nián)下半年(nián)美国(guó)住(zhù)房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价(jià)与租金的(de)相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日(rì)，主要(yào)得益于中国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也(yě)不(bù)排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了(le)因美欧银行危(wēi)机而(ér)下挫的国(guó)际油(yóu)价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政盈亏平(píng)衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍(réng)有不确(què)定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不(bù)足(zú)或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线(xiàn)水平之(zhī)下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年(nián)12月的预测(cè)水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较为明(míng)确地表示(shì)2023年可能不(bù)会降息(xī)。由(yóu)此推(tuī)断，若(ruò)当(dāng)PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储(chǔ)选择降(jiàng)息的底气(qì)可能不(bù)足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的(de)降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对(duì)美国经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预期(qī)上升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

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