文：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行(xíng)业，也不是(shì)房地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅(guī)谷银行（以及类似(shì)几(jǐ)家美(měi)国中(zhōng)小银行）和商业(yè)地(dì)产(chǎn)的(de)情况，就会发现他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地(dì)产危机，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要(yào)问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽(suī)然(rán)他(tā)的资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一(yī)个篮子(zi)里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危机后监(jiān)管对银行特(tè)别是大银(yín)行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的(de)信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的(de)一级(jí)风险资本充(chōng)足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出(chū)在负债端，这并不(bù)是他自己的问(wèn)题，而是储户的问(wèn)题，这些(xiē)储户也不是(shì)一般散户，而是(shì)硅(guī)谷的创(chuàng)投(tóu)公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业(yè)被(bèi)迫从硅(guī)谷银行提取存款用(yòng)于补充经(jīng)营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的(de)问题不是“银(yín)行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题(tí)。就连同时出(chū)现(xiàn)危机的(de)瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴(bào)露(lù)出巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国(guó)银行(xíng)业(yè)来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一(yī)个(gè)受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危(wēi)机(jī)，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花(huā)，出问(wèn)题的是写字楼(lóu)的空(kōng)置(zhì)率上(shàng)升和租(zū)金(jīn)下跌(diē)。写字(zì)楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的(de)地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图(tú)等(děng)信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了(le)创(chuàng)投(tóu)企业(yè)和科技公司(sī)就业疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩(suō)表，也不是地(dì)产的(de)潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经(jīng)济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会带来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年(nián)金(jīn)融危机的房地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国非金融企(qǐ)业融(róng)资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计(jì)对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)贷款占其资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于(yú)科创企业和(hé)银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融(róng)系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带(dài)来居民和企业(yè)的广泛财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企(qǐ)业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的快(kuài)速发展以及(jí)美(měi)国的信息(xī)高(gāo)速(sù)公路(lù)战略为投(tóu)资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业(yè)可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾(gù)一切(qiè)代价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托(tuō)在点击量(liàng)上，逐步脱离了(le)企业的(de)实际(jì)盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全(quán)球最大的(de)因(yīn)特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引(yǐn)了(le)众多(duō)广告客(kè)户和商(shāng)业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了(le)时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲(chōng)减困(kùn)境中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡(pào)沫(mò)时，纳(nà)斯达克(kè)100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由(yóu)现金流(liú)为-37亿美元。如今大(dà)型科(kē)技(jì)企业的(de)盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在(zài)线广(guǎng)告和云业务收入(rù)创造了高水平的利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元，经营活动(dòng)现金流(liú)占总收入(rù)比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要(yào)通过回购(gòu)和分红等形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破灭，终结的(de)不是(shì)大(dà)型科技(jì)企业，而(ér)是小型创业企业。讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家企业，按(àn)照(zhào)市值排名(míng)，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司中净(jìng)利(lì)润为(wèi)负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的(de)二倍。此外(wài)，大公司(sī)自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业创造利润(rùn)和现金流(liú)的水平(píng)明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的(de)科技企(qǐ)业在利润和现金(jīn)流(liú)表(biǎo)现上(shàng)显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股(gǔ)票抵押(yā)相关业务也主要开(kāi)展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大(dà)市值科(kē)技股上。未上市的(de)小型科创企业若不(bù)能(néng)产生利润和现金流，在高利(lì)率的环境下(xià)破产(chǎn)概率大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非(fēi)间接(jiē)融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的(de)是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街(jiē)的富人(rén)群体，以及低(dī)利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到大多数美(měi)国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰退，美联(lián)储货币政策(cè)超(chāo)预期紧缩，通胀超预期(qī)

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