摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现，新增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负(fù)，且低于去(qù)年(nián)同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外(wài)票据减少(shǎo)，表内票据增加(jiā)。不过中长期(qī)贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增(zēng)非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷(dài)额度相对(duì)充(chōng)裕，部(bù)分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是降(jiàng)息预(yù)期(qī)是否继(jì)续(xù)升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短期(qī)需(xū)要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超预期(qī)调整。财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整。流(liú)动性出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字>2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同(tóng)期因(yīn)局(jú)部疫情而基数偏(piān)低(dī)，今年(nián)4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和(hé)贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分(fēn)项看，新(xīn)增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同样基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融(róng)资(zī)数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以来最低(dī)值，低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转负，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据(jù)融(róng)资(zī)1280亿元(yuán)，结(jié)合4月(yuè)票据(jù)利率较(jiào)3月明显回(huí)落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外(wài)转入(rù)表内。新(xīn)增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，在满足(zú)实(shí)体融资的同(tóng)时，还给(gěi)金融企(qǐ)业投(tóu)放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)4017亿(yì)元，连(lián)续九(jiǔ)个(gè)月(yuè)同比(bǐ)多增。企业(yè)债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融资(zī)略高于去年同期。4月(yuè)社融(róng)口(kǒu)径政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去(qù)年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主(zhǔ)要发行提前批额(é)度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社融存量同比增(zēng)速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱于(yú)去年同(tóng)期(qī)，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下来重点关(guān)注居民融(róng)资和企(qǐ)业(yè)融资的总量(liàng)是否修复，其次(cì)是企(qǐ)业(yè)存款活化过程。

杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字　　

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的(de)同比多增。居民存款可(kě)能(néng)有(yǒu)几个去向，一是3月末回(huí)表的理财(cái)资金，在4月再度(dù)出表回(huí)到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍(réng)低(dī)，理财增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅(fú)基(jī)本匹配；二(èr)是(shì)预(yù)留(liú)资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部(bù)分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可能更(gèng)多依赖自有资(zī)金，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存(cún)款等。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就业压力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民(mín)消费需(xū)求释放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度(dù)略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存(cún)款结构数(shù)据尚(shàng)未发布，观(guān)察3月数据，新增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去(qù)年(nián)退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差(chà)额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居民和企业(yè)存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行净投(tóu)放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测(cè)算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自(zì)银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不(bù)确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资(zī)金供给量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得(dé)资金利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数(shù)据(jù)发布(bù)前的状(zhuàng)态，对社融不(bù)及(jí)预期(qī)的利多反应钝化(huà)。对债市而(ér)言，以(yǐ)下(xià)信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票(piào)据利(lì)率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融(róng)和贷(dài)款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同(tóng)期，可能超出(chū)了预(yù)期。面对社融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对(duì)政策发(fā)力(lì)的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的(de)社融(róng)公布后(hòu)，长端利率延续(xù)下(xià)行，当(dāng)前债市的反应，可能(néng)体现出部分投资者预期(qī)利(lì)率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家(jiā)理财所(suǒ)致；企业(yè)存款活(huó)化过(guò)程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　三是非银资(zī)金较(jiào)为充裕，助(zhù)力(lì)资金利率下行。观察4月(yuè)非银(yín)企业新增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表数据中，其(qí)他(tā)存款性公(gōng)司对其他金融性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均反映(yìng)出(chū)非银机(jī)构资金较为(wèi)充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单(dān)-票(piào)据利率曲线下移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低(dī)，胜(shèng)在(zài)流(liú)动性》分析，参(cān)考去(qù)年降息预期(qī)较强的时段，10年(nián)国债和MLF的(de)利(lì)差(chà)，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下行可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月(yuè)居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下(xià)调。二(èr)是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市(shì)场利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续(xù)低(dī)于(yú)7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能(néng)并非常态(tài)，需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似(shì)往年(nián)同(tóng)期的波(bō)动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国(guó)内货币政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外(wài)货(huò)币政(zhèng)策出现超预(yù)期变化，国(guó)内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文(wén)假设(shè)国(guó)内财政政策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)。本文假设流动性维持充裕(yù)状态(tài)，但假(jiǎ)如(rú)流动性投放少(shǎo)于往年(nián)同期，流动性可能出现超(chāo)预(yù)期变化。

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