平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融增长明显降温，比(bǐ)去年(nián)4月(yuè)疫(yì)情冲击(jī)期间(jiān)创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人(rén)民币(bì)信贷增(zēng)势放缓(自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提(tí)前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历(lì)史同期均值。各(gè)分(fēn)项从强到弱排(pái)序，企业(yè)中长期贷(dài)款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地产销售不(bù)振使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需(xū)求不足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持(chí)实(shí)体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量(liàng)和(hé)存款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱动其(qí)变化的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银行理财市场(chǎng)火热、居民提(tí)前(qián)偿(cháng)还房贷规(guī)模较高(gāo)，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关(guān)高频开工(gōng)率(lǜ)和重大项目开(kāi)工金额数据(jù)看，财政对实体(tǐ)经济支持力(lì)度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)若财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济环比增长动(dòng)能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速回(huí)升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币政策对实(shí)体经济的支持还(hái)是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配。我们(men)认为，后续需通过财政(zhèng)加力(lì)、促进房(fáng)地产修复、促进(jìn)家庭(tíng)超额(é)储蓄(xù)动用等(děng)方式(shì)扩大总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同比增速(sù)持平于上月(yuè)的(de)10％。考虑到去(qù)年(nián)同期(qī)疫(yì)情多点散发、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应，以及今年一季(jì)度“开门(mén)红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是(shì)4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资(zī)和(hé)直接融资基本延(yán)续(xù)了一(yī)季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业(yè)境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后(hòu)，企业(yè)贷款发行(xíng)规模持(chí)续高于去年(nián)同期，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的(de)500亿元(yuán)民营企(qǐ)业债(zhài)券融(róng)资支持(chí)工具（第二期）尚(shàng)未开(kāi)始投(tóu)放使用，相关政策支(zhī)持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规(guī)模(mó)同(tóng)比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政继续前(qián)置(zhì)发(fā)力，政府(fǔ)债融资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算(suàn)数据(jù)看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去(qù)年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经(jīng)下达剩余批(pī)次(cì)的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩(shèng)余(yú)批(pī)次的地方债额度(dù)，且提前批的(de)剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近期(qī)下达地方债额(é)度，按照往年节(jié)奏，经过地(dì)方政府项目(mù)额度分配、预(yù)算调整程序(xù)，剩余(yú)批次地方债可(kě)能至6月中下旬才能(néng)发出(chū)，期间的(de)“空档”可能会(huì)拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同(tóng)比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去(qù)年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据(jù)贴现(xiàn)减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币(bì)贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论。

• 自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算

  　　一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也(yě)意(yì)味着目前企业(yè)贷款需(xū)求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差(chà)压(yā)力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可(kě)能是驱(qū)动其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷款扩张的(de)同(tóng)时(shí)，企业存(cún)款也有边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另一方面，居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也(yě)形(xíng)成(chéng)拖累。此外，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了(le)2022年(nián)3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消(xiāo)费的规模可能(néng)较为(wèi)有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场(chǎng)需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)（4月居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定(dìng)影响。但(dàn)结合其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实(shí)体经济的(de)支持力(lì)度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的(de)高频(pín)指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大(dà)项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数(shù)）。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环(huán)比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

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