主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制(zhì)，岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点令3月(yuè)名义(yì)营收(shōu)增速回升，但(dàn)整体企业(yè)盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其一是(shì)国际高(gāo)油价(jià)导致的输入性(xìng)成本压力(lì)仍在约束利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累幅(fú)度(dù)大幅(fú)扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用(yòng)率改(gǎi)善(shàn)拉动利润增速6个百分点(diǎn)形(xíng)成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延(yán)需求(qiú)释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑(chēng)，但石(shí)油(yóu)化工产业链营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤(méi)价回(huí)落(luò)已在(zài)缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续构成(chéng)输入(rù)性成本传(chuán)导。3月工业企业(yè)成(chéng)本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高(gāo)于其他(tā)行业。由(yóu)于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高油价带(dài)来的上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国内产业(yè)链吸(xī)收(shōu)，国内以中下(xià)游为(wèi)主的石化产(chǎn)业(yè)链反而(ér)会(huì)在高油(yóu)价下(xià)受到输入(rù)性成本压力，也(yě)即(jí)3月的(de)情况(kuàng)。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链上中下(xià)游(yóu)均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与此同(tóng)时(shí)，更靠近(jìn)下(xià)游(yóu)的(de)消费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链利润在(zài)高油价下仍承压。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下游消费(fèi)行业(yè)面临(lín)最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复(fù)继(jì)续好于其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速也积极改善，相(xiāng)较而(ér)言，石化产业链行(xíng)业在(zài)营业(yè)收(shōu)入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的(de)较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及(jí)下半年(nián)潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业盈利的(de)三(sān)重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或(huò)再度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三(sān)是费(fèi)用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降(jiàng)费(fèi)政策更(gèng)多为(wèi)延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢(màn)。而(ér)展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经验证，重点关注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力(lì)仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润累计同比(bǐ)仅小幅(fú)回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月(yuè)名义营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要(yào)源于两个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍(réng)在约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增(zēng)降费政(zhèng)策持续(xù)改善企业费用岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点率，对2022年全(quán)年工业(yè)企业利润增(zēng)速构成较(jiào)强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社(shè)保费降(jiàng)费(fèi)的企业开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更大力度的降费政策，从(cóng)同比(bǐ)视角来看费用对于工业企业利润的拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及(jí)汽车(chē)集(jí)中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投(tóu)资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对于(yú)石化(huà)产业链相关行业(yè)需求(qiú)持续(xù)构成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下(xià)游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价继续构成输(shū)入(rù)性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明(míng)显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主要为(wèi)中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来(lái)的(de)上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被(bèi)国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为主的石化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)反而会(huì)在高油价下受到输入性(xìng)成本(běn)压(yā)力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率实(shí)际上(shàng)是改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧(rèn)性(xìng)，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最大(dà)的成本压力改善和(hé)积极的营业(yè)收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行(xíng)业利润增速恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电(diàn)子(zi)设备、家具等行业利(lì)润(rùn)增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然(rán)整体(tǐ)利(lì)润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上(shàng)游利(lì)润下降的缘故，而中下游面临(lín)的(de)是营收改善、成本(běn)压力缓(huǎn)和的格(gé)局，中下游(yóu)利润增速改善(shàn)明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通(tōng)用设备、非金属矿物制(zhì)品等行业(yè)利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链行(xíng)业在营(yíng)业收(shōu)入(rù)与成(chéng)本(běn)压力(lì)均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度(dù)企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜(qián)在的(de)内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压(yā)力背景(jǐng)下(xià)，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一(yī)是(shì)经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其(qí)二是高(gāo)油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对(duì)于(yú)利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策更多为延续(xù)而(ér)非(fēi)新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实(shí)修复过(guò)程或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而展望下(xià)半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，其一是居民消费倾向结束持续(xù)一(yī)年的(de)下滑过程(chéng)，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动(dòng)上半(bàn)年地产建(jiàn)安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动(dòng)下(xià)半年汽车、家(jiā)电、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润的(de)修复空间。

　　内容节(jié)选自(zì)申(shēn)万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的(de)成本(běn)与费用(yòng)压力(lì)——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜(shèng)

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