核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本(běn)质上过去一段时(shí)间(jiān)行情是(shì)情(qíng)绪(xù)修(xiū)复(fù)，政策(cè)和(hé)事件驱动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一(yī)场交流活动时，对今年(nián)市(shì)场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人(rén)工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道(dào)理，但其实(shí)不然，因为价(jià)值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵营里，除了(le)这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市(shì)场(chǎng)风格(gé)将如何演绎？本(běn)篇报告将就此(cǐ)进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长都是(shì)结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较(jiào)多，有投资者认为近(jìn)期银行等(děng)高股(gǔ)息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也(yě)有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格(gé)占优(yōu)。我们(men)通(tōng)过行业和指数层(céng)面分析市场风格特征，发现市(shì)场自底(dǐ)部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部(bù)分化(huà)明显。我们在(zài)前期多(duō)篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向，去年10月香港名媛是做什么的底(dǐ)以来申万一级行业中成长类(lèi)行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格(gé)行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行(xíng)业(yè)整体表(biǎo)现并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内部(bù)行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较(jiào)差，在“数据二十条(tiáo)”等产业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居(jū)前(qián)，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度(dù)看，成长(zhǎng)板块内行业保持(chí)去年10月以来(lái)的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业(yè)表现较好，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其(qí)中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背后源于指数的成分行业(yè)权重不同。以成(chéng)长风格中创业(yè)板指和(hé)科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业(yè)中表现(xiàn)较弱的电力(lì)设(shè)备权重占比高达(dá)35％；而(ér)科(kē)创50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场是牛(niú)市初期的情(qíng)绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以发现期(qī)间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的(de)特(tè)征(zhēng)，不(bù)同风格指数表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位的行业容易受到(dào)政策利好和预期改(gǎi)善的(de)催化(huà)，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特(tè)征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来(lái)的这(zhè)轮行(xíng)情中数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本(běn)质属(shǔ)于(yú)政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数(shù)字经(jīng)济(jì)方面，去年二十大报(bào)告提出(chū)“加快(kuài)发(fā)展(zhǎn)数(shù)字(zì)经济(jì)”、“建设现代(dài)化产业(yè)体系(xì)”，信创(chuàng)指数(shù)率(lǜ)先开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件(jiàn)进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据(jù)二(èr)十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型推出标志人工(gōng)智能逐步落地(dì)应用，政策(cè)和技术(shù)双轮驱(qū)动下数字经济(jì)行情持续演绎，今年(nián)以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情(qíng)也主要来自(zì)低估值的国央企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价(jià)值实现，相关政策和(hé)事件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特(tè)估相关板块(kuài)同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股票是一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风(fēng)格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)与价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输(shū)的原因则(zé)是成长相对(duì)价(jià)值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价(jià)值指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格又开始(shǐ)回(huí)归成长，原因在于成长股(gǔ)的(de)业绩又(yòu)开始优于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关(guān)注(zhù)基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在(zài)底部(bù)区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基(jī)本面验证情(qíng)况，以及下半年(nián)宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推(tuī)动下(xià)现(xiàn)代化产业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速(sù)可(kě)能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预(yù)计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计(jì)在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与上证50归母净(jìng)利(lì)增速同比差(chà)值(zhí)有望(wàng)从22年的30个(gè)百分(fēn)点提升(shēng)到(dào)23年(nián)的(de)50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基(jī)本(běn)面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难(nán)以(yǐ)一(yī)蹴而(ér)就，我们在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市(shì)场(chǎng)可能处蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以来市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正处在牛(niú)市初(chū)期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期(qī)可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不够(gòu)扎(zhā)实，更(gèng)易受到其他(tā)因(yīn)素的(de)扰(rǎo)动。目(mù)前宏(hóng)观经济(jì)数据显示当前基(jī)本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较一(yī)季度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物(wù)价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内基(jī)本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来(lái)短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为(wèi)明显，未来决(jué)定风格的关键在于相(xiāng)对基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续(xù)性机会(huì)。此(cǐ)外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试(shì)金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过热(rè)，未来可能会有所休整(zhěng)，过(guò)去一个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现也印(yìn)证(zhèng)了(le)我(wǒ)们的判断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看政策和(hé)技(jì)术驱(qū)动下数(shù)字(zì)经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓经验(yàn)看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要(yào)一年(nián)，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基(jī)金对(duì)TMT板块的增(zēng)持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或(huò)进入(rù)由业绩验证(zhèng)的(de)去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化(huà)产业体系的重要(yào)支(zhī)撑，数字要(yào)素(sù)流(liú)通体系正在加快(kuài)建立(lì)，政府有望加(jiā)大对数(shù)字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月(yuè)发(fā)布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数(shù)据局有望(wàng)成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执行(xíng)的统(tǒng)筹机(jī)构，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅(fú)提(tí)升数字基础设施建(jiàn)设，根据(jù)中(zhōng)国通(tōng)服基(jī)建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计23-25年我国(guó)数据(jù)中心产业规模复合(hé)增速(sù)将达到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能(néng)应(yīng)用落地(dì)，大模(mó)型、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领(lǐng)域有(yǒu)望率先受益(yì)。当前(qián)科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑(jí)和推理上的(de)部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研(yán)天下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推理也将提升对上游硬件的(de)需(xū)求，根据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产(chǎn)端(duān)看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内(nèi)经济(jì)复(fù)苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升(shēng)。因此我国(guó)消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预计今年(nián)社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现看，我(wǒ)们在前(qián)文中提出今年(nián)以来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部(bù)分(fēn)领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化(huà)下“中特估”板(bǎn)块热度同样(yàng)较高，未来行情或也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可(kě)以关(guān)注(zhù)中(zhōng)特重估三大(dà)可能(néng)发(fā)力方向，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中(zhōng)特估值香港名媛是做什么的”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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