平(píng)安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点凝神静气的意思 凝神静气是成语吗

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间(jiān)创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力(lì)有所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来(lái)历(lì)史(shǐ)同期的次(cì)低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较(jiào)去(qù)年同(tóng)期有所下降(jiàng)，主因(yīn)债券到期规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于历史同(tóng)期均值(zhí)。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的结论。一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍能(néng)有效发力；另一方(fāng)面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款利率的进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居(jū)民资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基(jī)数(shù)变(biàn)化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民存(cún)款同比少增。考虑到4月(yuè)多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行(xíng)理财(cái)市(shì)场火热、居民提(tí)前凝神静气的意思 凝神静气是成语吗偿还房贷规模较(jiào)高，其驱(qū)动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费规模可(kě)能(néng)较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅多增，但结合基(jī)建相关高频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政对(duì)实体经济支持(chí)力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)若(ruò)财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增(zēng)速回升幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与名义(yì)GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货(huò)币(bì)政策(cè)对实体经济的支(zhī)持还是比(bǐ)较(jiào)有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应(yīng)足(zú)够(gòu)与之匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后(hòu)续需通过财(cái)政加力(lì)、促进(jìn)房(fáng)地(dì)产修复、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄动用(yòng)等(děng)方式扩大总需求，夯实(shí)经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融(róng)资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速(sù)持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季(jì)度(dù)“开门红”期间社(shè)融(róng)月均同比(bǐ)多(duō)增8200多亿(yì)的(de)亮眼表现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回(huí)暖、人民(mín)币汇(huì)率相对稳定，4月外币(bì)贷(dài)款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资基(jī)本延续了(le)一季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接融资同(tóng)比缩量，继(jì)续(xù)小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融资、非金融(róng)企业(yè)境内股票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的(de)500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工具(jù)（第二(èr)期(qī)）尚未开始投放使用，相关(guān)政策支(zhī)持(chí)还有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政继续前置发(fā)力，政府债融资规模较去(qù)年同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规(guī)模与(yǔ)去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经(jīng)下达剩余(yú)批(pī)次的新(xīn)增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的(de)地方债额度(dù)，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按(àn)照往年节(jié)奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续(xù)对社融构成小幅(fú)支撑。其(qí)中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同(tóng)期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延(yán)续前期(qī)亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大(dà)幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增(zēng)量不(bù)足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形(xíng)成对比(bǐ)），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改(gǎi)革较(jiào)快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临(lín)的净息差(chà)压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看，每年(nián)前(qián)4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是驱(qū)动(dòng)其变化的主要原因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)扩张的(de)同时(shí)，企业存(cún)款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩(kuò)张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再(zài)配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数的变(biàn)化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次(cì)同(tóng)比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向(xiàng)消费的规模可能(néng)较为(wèi)有限。4月以来(lái)多家中(zhōng)小银行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据融360监测(cè)数据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同期(qī)留(liú)抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体经济(jì)的支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相(xiāng)关的高(gāo)频指标出(chū)现(xiàn)了(le)下行的(de)苗头(tóu)（4月(yuè)下(xià)旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青(qīng)开工率等(děng)指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重大(dà)项目开工金(jīn)额同(tóng)环(huán)比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月全(quán)国各地重(zhòng)大(dà)项目开工总(zǒng)投资(zī)额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据(jù)看，房(fáng)地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济的环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

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