来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主要发达(dá)经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国货(huò)币(bì)政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在(zài)高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期也引(yǐn)发(fā)了通(tōng)胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币、信(xìn)用(yòng)和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临(lín)较大(dà)通胀压(yā)力(lì)的情况下，我(wǒ)国(guó)的终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续三年(nián)处于(yú)低位(wèi)水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗商(shāng)品价格(gé)的(de)影响，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部(bù)需(xū)求(qiú)的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫(yì)情之前(qián)的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般(bān)来(lái)说(shuō)，统计货(huò)币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是(shì)很(hěn)广的(de)，其实(shí)任何(hé)商品都(dōu)具有(yǒu)货(huò)币属性(xìng)，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之(zhī)前的(de)专题(tí)中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去(qù)交易其他人生产的(de)商品，没(méi)有传统(tǒng)意义上(shàng)的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易的(de)商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民(mín)将(jiāng)钱放在(zài)银行存(cún)款，与放在(zài)理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品(pǐn)等，本质是(shì)类似的，它们(men)对于居民来说(shuō)都是(shì)货币，而M2则主要(yào)统计的(de)是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都(dōu)可(kě)以是货(huò)币。而(ér)这些“货(huò)币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅是流动性(xìng)（变现能力(lì)）的(de)大小不同(tóng)而(ér)已(yǐ)。例如在(zài)M2体系(xì)的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的(de)流动性(xìng)比现金(jīn)要差一(yī)些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加上实(shí)体部门(mén)持(chí)有的(de)理财、货(huò)币及公募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等(děng)等(děng)，那样可以更加全(quán)面的统计(jì)出货(huò)币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而(ér)居(jū)民和(hé)企业还有很多其它渠(qú)道储藏货币(bì)。而过去(qù)几年(nián)里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民(mín)和企业(yè)减少了其它(tā)渠道储藏货(huò)币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规(guī)模告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一(yī)度(dù)出现了(le)负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商和基(jī)金资(zī)管产(chǎn)品规(guī)模也(yě)陆续出现负增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款开始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造的货(huò)币(bì)可能(néng)会选择购买银行理财(cái)、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的货币更多转回了购买银行存(cún)款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了(le)纳入M2统计(jì)的货(huò)币(bì)量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很(hěn)高，但实际的货(huò)币(bì)创造速(sù)度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的数据来(lái)观察(chá)货币的创造速(sù)度。因(yīn)为从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个居民从(cóng)银(yín)行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融(róng)资(zī)规模扩张了1万元(yuán)，同时实(shí)体部门的货币(bì)量也增(zēng)加1万元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另(lìng)一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这个(gè)时候如(rú)果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的(de)理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造就会(huì)客观(guān)很(hěn)多(duō)，因(yīn)为不管这些资金以(yǐ)什么形式(shì)流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月(yuè)社融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融(róng)反映(yìng)的(de)我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存(cún)量货萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市币(bì)在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即(jí)货币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的(de)时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的(de)通胀却依然在高(gāo)位。整个(gè)过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐步加(jiā)快，大规模的存量货(huò)币在经济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的(de)储蓄率情(qíng)况(kuàng)也(yě)能看(kàn)得出来，在疫情期间，美(měi)国居(jū)民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推(tuī)升货币(bì)流通(tōng)速(sù)度，当前美(měi)国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的(de)趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造(zào)速度和经济增速比也(yě)不(bù)低，但(dàn)货币流通速度是(shì)偏低(dī)的(de)。在(zài)疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根(gēn)据一(yī)季度最新(xīn)数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济(jì)体中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季(jì)度统计局居民(mín)收支调查数据看，我国居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)的(de)结构也(yě)能(néng)够看出来，因(yīn)为一(yī)个部(bù)门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从(cóng)居民部门(mén)来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负(fù)增长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春(chūn)节月份第二次(cì)出现这种情况，上一次是(shì)08年金融(róng)危机的时(shí)候。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平(píng)，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的(de)结构(gòu)，但可(kě)以用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券净发行(xíng)是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非(fēi)公共部门的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造(zào)的重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货(huò)币增速维(wéi)持在一定(dìng)高(gāo)位，而非公共(gòng)部门创造的(de)货币量处于(yú)低位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从货币数(shù)量方程出发，一方面是(shì)稳住货(huò)币的(de)存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一(yī)方面是提振实体信心和(hé)预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降低实体(tǐ)融(róng)资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端(duān)的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资(zī)成(chéng)本上(shàng)发力较多(duō)。目前看，居民(mín)部门的融资成本(běn)仍然(rán)偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的专题(tí)中已(yǐ)经(jīng)分析过(guò)，虽然居民(mín)增量(liàng)房贷利率已经大(dà)幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷(dài)利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率(lǜ)的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平(píng)均(jūn)值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居(jū)民偿还的房贷(dài)利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部门的资产端来(lái)说，房(fáng)产价格面临调整压力(lì)，各类金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报(bào)率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需要对居民(mín)负债端(duān)成本进行降(jiàng)息，否则(zé)居民净(jìng)融资(zī)需求或(huò)依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要(yào)提升(shēng)货币流(liú)通速度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居(jū)民(mín)和(hé)企业对于未来(lái)的信心强、预期好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出(chū)增加了，对于整个经济(jì)体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是个(gè)系统(tǒng)性的工程。

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