平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下修(xiū)，CME利(lì)率期货市场预计6月不加(jiā)息概(gài)率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度(dù)美国机动车和零部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)。今年二季度，由于(yú)基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回(huí)落(luò)走势，市(shì)场很容易(yì)对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基(jī)准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们(men)进一步提示下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性：第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预期(qī)上行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可(kě)能(néng)夯(hāng)实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况，并限制其(qí)继续降价的空间。此外(wài)，美国(guó)汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增速(sù)快速下降。第二，房(fáng)租回落可(kě)能(néng)再(zài)度滞后。目前市场预期下(xià)半年(nián)美国(guó)住房租(zū)金回落(luò)。然而，历史上美国房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的行动(dòng)；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保持高利率对(duì)经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预(yù)期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落(luò)，市场(chǎng)进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得(dé)注(zhù)意的是，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)，供给(gěi)改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认为，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)风(fēng)险或在下(xià)半年，当(dāng)基数效应利好不再(zài)，美(měi)国标题通胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租(zū)金(jīn)回(huí)落滞后(hòu)、以及(jí)能(néng)源(yuán)价(jià)格反(fǎn)弹(dàn)的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美(měi)国(guó)中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低(dī)于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续(xù)第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　厦门有几个区，厦门有几个区分别叫什么g alt="下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注——兼评(píng)美国(guó)4月通胀数(shù)据" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111805741.png">

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止(zhǐ)加息(xī)的概率，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权平均利率(lǜ)预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通(tōng)胀仍然(rán)维持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能源价(jià)格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳(wěn)，能源分(fēn)项(xiàng)平(píng)均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房(fáng)租金环比增速维持高位，而(ér)二手车(chē)价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价格回落(luò)的(de)利好。我们在此(cǐ)前报告中已提(tí)示，在美(měi)国(guó)通(tōng)胀结构中，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而(ér)需(xū)求因素没有(yǒu)明(míng)显降温，使得通(厦门有几个区，厦门有几个区分别叫什么tōng)胀(zhàng)回落的(de)幅度(dù)存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与(yǔ)居(jū)民消费的(de)韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出(chū)环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美(měi)国GDP环比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服(fú)务消(xiāo厦门有几个区，厦门有几个区分别叫什么)费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财(cái)产性利息收入(rù)的上升、实际(jì)收入上升和(hé)消费预期改善等多方因(yīn)素加持（参(cān)考(kǎo)报(bào)告《对美(měi)国(guó)消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注(zhù)

　　今年下(xià)半(bàn)年，美(měi)国(guó)通胀超预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济(jì)下行(xíng)与通胀黏(nián)性，我们的基(jī)准假设(shè)是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求(qiú)走(zǒu)弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发生新的供给冲(chōng)击(jī)等。假设年(nián)内(nèi)美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或(huò)分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市场很容(róng)易(yì)对通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视(shì)美国通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但(dàn)三季(jì)度(dù)以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们(men)进(jìn)一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽车(chē)等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际(jì)供应(yīng)链继续(xù)修(xiū)复，加上多(duō)数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零(líng)部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正增长。更(gèng)高频的数据(jù)也(yě)印证(zhèng)了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务(wù)状况，也会限制(zhì)其(qí)继续(xù)降价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一(yī)数(shù)字(zì)在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗(àn)示(shì)未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历(lì)史数(shù)据显示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格(gé)指数）同(tóng)比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同(tóng)比(bǐ)增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期(qī)待2023年下半年(nián)美国住(zhù)房租金同比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前(qián)美(měi)国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙(méng)尘(chén)，但全(quán)球能源需求维持强劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于中国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机(jī)而下(xià)挫(cuò)的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地(dì)区(qū)银行(xíng)危机再起，油价回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除(chú)欧佩克(kè)+进一步(bù)减产呵(hē)护油价。最后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或(huò)在(zài)下一(yī)轮冬季回升。展望(wàng)下(xià)半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然(rán)气等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降(jiàng)息(xī)。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以上(shàng)，基本(běn)符合美联(lián)储2022年12月的(de)预(yù)测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较为(wèi)明(míng)确地表(biǎo)示2023年可(kě)能(néng)不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比(bǐ)维持(chí)3％以(yǐ)上(shàng)时，美联(lián)储选择降息(xī)的(de)底(dǐ)气可能(néng)不足。截至目(mù)前，市场对于美(měi)联储下(xià)半年降(jiàng)息的(de)预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美国经济的(de)负(fù)面影响，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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