摘要

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第(dì)一，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增(zēng)加(jiā)。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新(xīn)增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财(cái)所致(zhì)，企业存款活化过程仍(réng)然不蓝宝石的寓意是什么够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款重回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行(xíng)存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需(xū)要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超预期调整。财政政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。流动性出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布(bù)4月金融(róng)数据。新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据(jù)融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关(guān)注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低蓝宝石的寓意是什么(dī)于去(qù)年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居(jū)民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及新增(zēng)未贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向票据供(gōng)给相对不(bù)足，部分从(cóng)表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿(yì)元(yuán)，连续(xù)九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融(róng)资方面，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于去(qù)年同期。4月(yuè)社融(róng)口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净发(fā)行显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主要发行提前批额度，地(dì)方债净(jìng)发行规模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和(hé)信(xìn)贷(dài)数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节(jié)性规律。一方面，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下来(lái)重点(diǎn)关注(zhù)居(jū)民(mín)融资和企业(yè)融资的总量是否修复(fù)，其次是企业存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个(gè)月的同(tóng)比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去(qù)向，一(yī)是3月末回(huí)表的理财资金，在4月(yuè)再度(dù)出表(biǎo)回到(dào)理(lǐ)财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财(cái)规模(mó)的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是(shì)预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对应居民存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下(xià)降和就业压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯(kū)线之(zhī)下(xià)，可能制(zhì)约(yuē)了(le)居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月企业存(cún)款结构数(shù)据尚未(wèi)发布，观察3月数据(jù)，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来(lái)看(kàn)对流(liú)动性存在(zài)影响的(de)一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政存(cún)款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是(shì)财政收支差(chà)额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年(nián)同期(qī)财政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居民和(hé)企业存(cún)款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以(yǐ)加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资产负债表测算(suàn)的(de)3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五(wǔ)因(yīn)素法测算超储带(dài)来(lái)更多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的(de)流动性来看，金(jīn)融体系资(zī)金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发布(bù)前的(de)状(zhuàng)态，对社(shè)融(róng)不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多(duō)增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一(yī)定程度(dù)的预期(qī)。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期(qī)，可(kě)能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下(xià)后上(shàng)，可能(néng)反映(yìng)出市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映对政策(cè)发力的担(dān)忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)延续(xù)下(xià)行，当前债(zhài)市(shì)的(de)反应(yīng)，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是(shì)存款(kuǎn)搬(bān)家理财所(suǒ)致；企业存款活化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利率下行。观(guān)察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机(jī)构资(zī)产负(fù)债表数据(jù)中，其他存(cún)款性公(gōng)司对(duì)其他金融性公司(sī)负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行(xíng)理财(cái)规(guī)模的反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出非银机构资(zī)金较(jiào)为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来(lái)的流(liú)动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求下降，为(wèi)债券-存单(dān)-票据利率曲(qū)线下移提(tí)供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已(yǐ)进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流动性》分析(xī)，参考去(qù)年降息预期(qī)较(jiào)强(qiáng)的时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的(de)利差(chà)，两次降息之后，10年(nián)国(guó)债中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行可能更多(duō)依赖(lài)于降息预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不(bù)高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移，背(bèi)景是流(liú)动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年(nián)同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调(diào)整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货(huò)币政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓、或海外(wài)货币政策出(chū)现超(chāo)预期变化(huà)，国(guó)内货币政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假设国(guó)内(nèi)财政政策维持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济(jì)超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策相应(yīng)可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持(chí)充裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动(dòng)性可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预期变化。

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